carta – Cardinal Partners

Carta Cardinal 10 – Value investing diante de incertezas política e econômica

Cardinal Partners — Mon, 08 May 2017 21:12:36 +0000

Dado que estamos numa crise política capaz de prejudicar a economia, convém apresentarmos algumas considerações sobre a teoria de value investing, conforme a entendemos e aplicamos na Cardinal Partners, em adição ao que já apresentamos em nossa última carta . Em seguida, discutiremos algumas reações de investidores que costumam surgir em momentos de incerteza – aparecendo novamente agora – e que consideramos incompatíveis com esta teoria, e por quais motivos.

Value investing como entendemos e aplicamos

Primeiramente, a decisão de investimento numa estratégia de value investing depende menos do momento específico do cenário macro em que estejamos e muito mais da margem de segurança, ou seja, do desconto entre o valor e o preço. A empresa com boa estratégia, execução eficiente e vantagens competitivas é capaz de suavizar impactos adversos do ciclo econômico, pois segue vias próprias de crescimento rentável bem definidas. Por isso, seu valor não deveria necessariamente se alterar diante de uma piora econômica. Se, ao contrário, fizermos decisão de investimento com base no desenrolar dos acontecimentos políticos e econômicos de curto prazo, não estaremos seguindo esta estratégia, mas sim a de market timing, que, na situação presente, consiste em adivinhar o cenário político que prevalecerá, o timing com que se desdobrará e a forma como o mercado reagirá.

É em momentos de estresse, como o atual, que somos testados em dois fatores críticos em nossos investimentos. Primeiro, se estamos mantendo a disciplina em nossos processo e horizonte de investimento (em nosso caso, value investing, com horizonte de investimento de pelo menos três anos). Segundo, se estamos sendo capazes de evitar os equívocos de comportamento (vieses humanos), que costumam nos conduzir a decisões de investimento equivocadas. Nossos vieses ficam mais aguçados em momentos extremos de pânico ou de euforia.

Consideramos oportuno destacar as três principais conclusões de Russel Napier no seu detalhado estudo dos quatro grandes pisos do mercado norte-americano de ações no século XX: 1. Os que compram bem num mercado pessimista focam no valor das empresas, não na expectativa de lucro dos trimestres seguintes, nem na expectativa de melhora econômica; 2. O piso de lucro das empresas ocorre com um significativo atraso em relação ao piso do preço de uma ação; 3. Pisos de mercado são caracterizados por crescentes melhoras de notícias, ainda ignoradas pela maioria dos investidores.

Falácias em value investing

Discutiremos agora algumas das reações de investidores de ações que temos observado neste momento de incerteza política e porque as consideramos equivocadas para uma estratégia de value investing.

“ É melhor aumentar ao máximo o nível de caixa do fundo, até que se tenha mais visibilidade do cenário”

Ora, quando houver mais visibilidade do cenário, provavelmente os preços das ações estarão mais altos que os atuais. Portanto, o investidor terá vendido parte das ações com preços menores, voltando a comprá-las quando os preços estiverem mais altos. Em outras palavras, ele terá vendido barato, posteriormente comprando caro, o inverso de uma conduta racional. Isso reflete pelo menos um viés: o do calor do momento, que o faz vender no pânico e comprar na euforia. Independentemente disso, esta conduta de escolher o cenário esperado e o tempo previsto para o seu desenrolar é característica de market timing, não de value investing. Se fazemos um bom trabalho de análise para se chegar ao valor da empresa, com premissas suficientemente conservadoras, e seu preço apresentar margem de segurança, uma queda de preço deve nos levar a aumentarmos nossa alocação na empresa, não o contrário.

Em nosso processo de investimento na Cardinal Partners, o nível de caixa é uma consequência, resultante da sobra das alocações feitas individualmente nas empresas em que decidimos investir, seguindo um método formal de alocação. Segundo ele, é terminantemente proibido usar o caixa para fazer market timing, sendo necessário justificar a razão para desinvestir total ou parcialmente de qualquer das empresas investidas. Portanto, a variação do nível de caixa do nosso fundo não tem vínculo direto com as circunstâncias política e econômica.

“Em momentos de incerteza, é melhor fazer uma alocação tática em empresas mais defensivas ou com receita em moeda estrangeira”

O problema desta conduta é ignorar onde há ou não margem de segurança. O efeito manada num sentimento de pânico pode fazer com que justamente estas empresas fiquem caras no momento do investimento. Por outro lado, por exemplo, uma empresa cíclica e sem receita em moeda estrangeira, mas que tenha uma estratégia bem concebida, execução eficiente e prudência financeira pode oferecer uma grande margem de segurança justamente no momento de pânico. Em nossa opinião, alocação tática, no contexto aqui colocado, muitas vezes representa uma maneira disfarçada de misturar as estratégias de market timing e value investing. E, segundo entendemos, ambas são excludentes, assim como água e óleo não se misturam. A primeira foca no curto prazo, a segunda no longo prazo. Fazer tal mistura representa um grande perigo de perda permanente do capital investido, como demonstram as pesquisas de finanças comportamentais.

“Em momentos de incerteza, é melhor aumentar a concentração do fundo em empresas large cap e reduzir em mid cap e small cap, dado o risco de liquidez”

O aspecto crítico é ter um bom controle do risco de liquidez de todos os investimentos feitos, independentemente da liquidez da respectiva ação. Tal risco está presente tanto em empresas large cap como em empresas small cap. Por exemplo, investidores internacionais de grande porte têm a restrição de só poderem investir em ações acima de um certo valor de mercado e liquidez. Portanto, eles acabam por investir apenas nas empresas maiores e mais líquidas do mercado brasileiro. Numa piora das expectativas, eles podem decidir reduzir seus investimentos em ações brasileiras, potencialmente gerando maior queda de preço nas ações large cap do que nas small cap, que são inacessíveis para eles. Inversamente, pode ocorrer um pessimismo maior de investidores locais do que de estrangeiros, provocando uma correção de preço mais acentuada nas ações small cap do que nas large cap. Daí a falácia.

Em nosso processo de investimento analisamos indistintamente desde empresas large cap até small cap. Feita a decisão de investimento, é no estágio final de alocação que aplicamos nosso critério formal de teto em função da liquidez, que é uma função dos seguintes fatores: percentual de alocação desejada, tamanho da carteira do fundo naquele momento, liquidez da ação e prazo de resgate do fundo (que no nosso caso é de 60 dias corridos). As figuras 1 e 2 apresentam a contribuição de cada empresa para o retorno total do nosso fundo. Existe uma distribuição disseminada nas três categorias tanto do número de empresa investidas como da soma dos retornos acumulados. Isso não impede de, dependendo das oportunidades, haver uma concentração maior em alguma delas. Dois são os fatores que importam em nossa decisão de investimento: não fazemos distinção entre as categorias; e mantemos uma rigorosa disciplina no controle da liquidez de cada um dos investimentos feitos.

Figura 1: Atribuição de performance por empresa

Nota: Desde 23-mai-2016, data do início do fundo Cardinal Partners FIA na Gestora Cardinal Partners. Fonte: Cardinal Partners. Fechamento da rentabilidade em 8-jun-2017.

Figura 2: Atribuição de performance por valor de mercado das empresas¹

1. Categorias (R$ Bi): Small cap < 2; mid cap 2-20; large cap > 20. Nota: Desde 23-mai-2016, data do início do fundo na Gestora Cardinal Partners. Fonte: Cardinal Partners. Fechamento da rentabilidade em 8-jun-2017.

“Value investing não funciona no Brasil, dada a instabilidade política e econômica.”

Value investing não requer estabilidade de mercado. Ao contrário, a volatilidade é que permite se investir com preços baratos e desinvestir com preços elevados, gerando retornos atrativos. Além disso, como demonstra Minsky, instabilidade é a condição inerente às economias e aos mercados financeiros – tanto em países desenvolvidos como emergentes – sendo os momentos de estabilidade as exceções. Kindleberger e Galbraith dedicaram parte de seus prolíficos trabalhos ao estudo de formação e estouro de bolhas financeiras. O que os três têm em comum é a constatação de que a causa primária da instabilidade dos mercados reside nas emoções humanas que, quando aguçadas e não controladas, acabam por sobrepujar a inteligência. Elas incluem: a ganância, o curto-prazismo, os vieses da extrapolação e do calor do momento, o excesso de confiança e a falta de disciplina nas decisões de investimento, entre outros.

Apesar de suas visões lúcidas e pioneiras dos vieses humanos, só mais tarde, principalmente a partir da década de 1990, é que a psicologia penetra nas ciências de economia e finanças, consolidando-se como uma ciência formal autônoma – finanças comportamentais – que vem crescentemente demonstrando que o pilar fundamental delas – a ideia de que os mercados são eficientes, pois as pessoas tomam decisões racionais – parece ser uma falácia. Esta ciência é um componente fundamental da teoria de value investing.

Portanto, a aplicação lúcida e disciplinada desta teoria funciona em qualquer mercado capitalista e suficientemente organizado, incluindo o brasileiro. A realidade é que, muitas vezes, o argumento de value investing não funcionar no Brasil é usado para justificar – ou esconder – erros de investimentos; ou refletem a falta de disciplina na sua aplicação.

Estratégia de investimento da Cardinal Partners diante das atuais incertezas política e econômica

Um dos dogmas em value investing é ignorar o macro, como já discutimos no passado. O processo de investimento adotado pela Cardinal Partners leva em consideração o contexto econômico e político, servindo como o pano de fundo que permeia toda a análise específica de cada empresa, até chegarmos no seu valor, entendido como a sua capacidade de geração de lucro distribuível e sustentável no tempo. Como nosso horizonte é de longo prazo, pelo menos três anos, focamos mais nas tendências estruturais da economia do que em dados de curto prazo como, por exemplo, qual será o ritmo de corte de juro nos próximos meses. No Anexo, detalhamos nossas considerações para o momento atual.

Entendemos que as consequências econômicas plausíveis resultantes das possíveis soluções políticas da crise atual não alteram de forma material o valor de nossas empresas investidas. E como todas apresentam margem de segurança confortável, mantivemos todos nossos nove investimentos atuais. A única mudança foi aumentarmos nossa alocação em Portobello, pela combinação de uma revisão para cima do seu valor por razões próprias da empresa – ela atingiu um patamar mais elevado de eficiência operacional que consideramos ser recorrente – e de uma importante queda no preço da ação, aumentando significativamente a margem de segurança. Dado que nosso nível de caixa é atualmente de 22%, muitas empresas que gostamos pela sua estratégia e vantagem competitiva começaram a apresentar alguma margem de segurança, mas ainda não o suficiente para iniciarmos um investimento. Estão devidamente mapeadas e analisadas. É o momento da paciência para esperar a melhor oportunidade de investir com disciplina e convicção.

Junho de 2017
Marcelo Audi

Anexo – Considerações sobre a crise política e as implicações econômicas

A crise política iniciada no fim de maio com a delação dos irmãos Batista, representa dois riscos específicos e interconectados: a ameaça para a aprovação da reforma previdenciária e a possibilidade de interrupção da retomada econômica, que já estava num estágio inicial e deveria ganhar tração no segundo semestre de 2017. Dada a natureza imprevisível desta crise, é inócuo tentarmos adivinhar o cenário que prevalecerá. O que importa é considerarmos o que já parece ser o dano irreversível do lado econômico. Detalharemos isso a seguir.

Em nosso processo de investimento, analisamos cuidadosamente o ciclo econômico. Para isso, usamos nosso IAC (Indicador Antecedente Cardinal), que nos mostra se a economia estará em expansão ou em retração de seis a nove meses adiante (Figura 3). Ele indicou que a economia começaria uma expansão a partir do início de 2017, como vem ocorrendo.

Figura 3: Indicador antecedente Cardinal vs. PIB (em pontos e variação % a/a)

Nota: IAC acima de zero indica expansão e abaixo de zero contração. Fonte: Cardinal Partners e Banco Central do Brasil.

Com base nele, definimos em qual dos quatro estágios do ciclo econômico estamos, conforme a figura 4: o estágio 1 é o de pico do ciclo, o 2 é o de contração, o 3 é o de piso e o 4 de expansão. Esta definição serve de pano de fundo que permeia nosso processo de investimento. Pela nossa análise, estávamos no estágio 1 no 1Tri-2014, no 2 no 4Tri-2015, no 3 no 1Tri-2017, devendo consolidar o 4 no segundo semestre de 2017.

Figura 4: Estágios do ciclo econômico

Fonte: Cardinal Partners.

O risco agora é a passagem do piso para a expansão ser comprometida. Vislumbramos duas possibilidades. A primeira é um prolongamento do piso (estágio 3), havendo uma postergação da recuperação para o estágio 4, ou seja, uma curva em U (trajetória A da figura 5). A segunda, mais adversa, é haver um degrau para baixo do piso, seguido de uma curva em U (trajetória B da figura 5).

Figura 5: Ciclo econômico em trajetórias

Fonte: Cardinal Partners

O que definirá a trajetória são essencialmente dois fatores. O primeiro é se haverá continuidade da política econômica responsável que tínhamos até agora, com a manutenção das pessoas-chave: Henrique Meirelles no Ministério da Fazenda, Ilan Goldfajn no Banco Central, Pedro Parente na Petrobras e, agora, Paulo Rabello de Castro no BNDES. O segundo é a aprovação da reforma da previdência, mesmo numa versão mais diluída, pois é ela que vem ancorando a expectativa de melhora fiscal no médio prazo (cinco anos). Quanto mais propenso o país estiver a uma ruptura desses dois fatores, maior a probabilidade de experimentarmos a trajetória B.

O que nos parece mais plausível é a trajetória A devido a dois fatores, um econômico e outro político. A condição econômica atual é substancialmente melhor do que há um ano, quando experimentamos a crise política anterior, que levou ao impeachment da Presidente Dilma Rousseff. Em relação à inflação, restabeleceu-se a credibilidade da política monetária. Tanto a inflação quanto a taxa básica Selic estão desabando. Em relação ao câmbio, as contas externas estão na mais sólida condição das últimas décadas, o que pode conter o risco de fortes desvalorizações numa piora adicional de expectativas. Resta a terceira perna deste tripé, que é o fiscal. Por isso destacamos a reforma da previdência como sendo, em essência, o que definirá se o ciclo econômico seguirá a trajetória A ou a B.

Neste ponto, trazemos o fator político. Apesar das profundas incertezas, parece haver um consenso mínimo no Congresso e entre os principais partidos – PMDB, PSDB e DEM – de que será preciso aprovar esta reforma, mesmo suavizada, por uma razão fundamental: o instinto de sobrevivência, que parece levar ao entendimento de que ninguém ganhará se nada for aprovado, nem mesmo quem vencer as eleições de 2018. Tais considerações se aplicam tanto ao cenário de o Presidente Michel Temer permanecer no cargo, mesmo enfraquecido (uma espécie de “Sarneyzação” do sec. XXI), como ao de ser substituído.

Carta Cardinal 9. Qual o melhor momento para investir em ações?, sessão Não existe o melhor momento, e sim a melhor estratégia, pp. 7-9.

NAPIER, Russel. Anathomy of the bear – Lessons from Wall Street’s four Great Bottons. 2^ª edição, CLSA, 2005, e Carta Cardinal 1. “Apresentação”, pp. 6-7.

De valor de mercado grande, geralmente com grande liquidez da ação, sendo as mais relevantes do mercado.

De valor de mercado médio ou pequeno, com liquidez da ação média ou pequena.

MYNSKY, Hyman P. Can “it” happen again? Essays on instability and finance. M.E. Sharpe, 1982. É o autor da Hipótese da Instabilidade Financeira: prolongados períodos de crescimento econômico costumam ser acompanhados por inovações tecnológicas de empresas e de instrumentos financeiros; isso instiga a busca por risco, levando empresas e famílias a elevarem sua alavancagem financeira e instituições financeiras a concederem crédito de maneira cada vez menos prudente; como consequência, ocorre a uma insustentável alavancagem financeira da economia, desembocando num colapso de preços de ativos, acompanhado por uma crise bancária.

KINDLEBERGER, Charles P. e ALIBER, Robert Z. Manias, panics and crashes – A history of financial crises. 5ª edição. Palgrave Macmillan, 2005, p. 9: “Durante estes períodos eufóricos, um número crescente de investidores busca ganhos de capital de curto prazo pelo aumento de preço de imóveis e ações, ao invés de buscar o rendimento derivado do uso produtivo destes ativos. ” Nesta frase, o autor explica a distinção entre especulação e investimento, além de descrever a ganância.

GALBRAITH, John K. A short history of financial euphoria. Pinguin Books, 1990, p.1: “Regulamentação e uma visão econômica mais ortodoxa não são o que protegem as pessoas e as instituições financeiras quando a euforia retorna, levando à ilusão do aumento do valor e da riqueza e à pressa em participar, acabando por provocar a alta dos preços e o crash final, com suas desagradáveis e dolorosas consequências. Há proteção apenas quando existe uma clara percepção das características comuns desses voos na direção do que conservadoramente pode-se chamar de insanidade em massa. Apenas então estará o investidor alerta e salvo. ” Esta é a descrição do viés do calor do momento.

FOX, Justin. O mito dos mercados racionais – uma história de risco, recompense e decepção em Wall Street. Best seller, 2010, introdução e caps. 10-11.

Carta Cardinal 3. Dogma em value investing: ignorar o macro (Parte I); e Carta Cardinal 4. Dogma em value investing: ignorar o macro (Parte II).

Carta Cardinal 6. Oh Yeah! Oh No!, sessão Onde está o ciclo econômico brasileiro? Indicador Antecedente Cardinal, pp. 6-8.

Fazemos a ressalva de que já houve uma perda de credibilidade pela saída de Maria Silvia Bastos Marques, o quarto nome-chave, que vinha fazendo um excelente trabalho de reconstruir a governança, as políticas e a disciplina na concessão de crédito da instituição. Todavia, seu substituto goza de credibilidade equivalente.

Carta Cardinal 8 – Profarma: Efeito Volante

Cardinal Partners — Mon, 06 Feb 2017 21:16:24 +0000

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Esta carta complementa a discussão da Carta Cardinal 7, cujo tema central foi a análise de empresas de alta performance, detalhando os elementos que as caracterizam. Aqui, focamos em Profarma, que entendemos estar no desabrochar de uma alta performance, uma vez que acaba de consolidar suas bases da estratégia de modelo misto de distribuição de medicamentos e drogarias. Concebida por volta de 2010, vem sendo implementada com sucesso até aqui. Em adição, desfruta de robustos créditos tributários que, suspeitamos, podem se aproximar de seu valor de mercado.

Efeito volante e o ovo

Jim Collins faz uma analogia entre uma empresa que se propõe a pôr em prática uma estratégia bem concebida e um volante. Imaginemos grande volante: um disco metálico maciço de 10m de diâmetro, 0,5m de espessura e 2 toneladas de peso, na posição horizontal, suspenso no ar e fixado num eixo central ao redor do qual ele gira. O objetivo é fazê-lo girar o mais rápida e prolongadamente possível. No início, até a tração começar, a força necessária é grande, falta sincronia. Até que tudo fica encaixado e coordenado, quando o volante passa a girar em aceleração. À medida em que ele ganha velocidade, cria uma força que se auto-sustenta. A partir daí a força marginal necessária para manter a velocidade é decrescente. Até que se chega a um “nível de cruzeiro”. Isso é o que ele chama de efeito volante (melhor tradução que encontramos para da sua expressão original flywheel effect). Segundo ele, quando uma empresa reúne as pessoas certas no lugar certo e define uma estratégia certa, após um tempo começa uma tração que acelera sua performance, até um ritmo sustentável, como o movimento de um volante.

Qual dos inúmeros empurrões foi decisivo para se chegar à velocidade sustentável? Nenhum. Todas se acumularam, até se chegar a um desabrochar. Acumulação e desabrochar, duas expressões que sintetizam o caminho para atingir uma alta performance. É a antítese das soluções de alto impacto que buscam resultados de curto prazo, que tão frequentemente observamos nas estratégias das empresas, com resultados tão ineficazes.

Isso se complementa com a ideia do ovo que discutimos em nossa Carta Cardinal 7, segundo a qual a estratégia concebida e implementada pelas empresas que se tornaram de alta performance não passou por um momento mágico, divisor de águas, mas sim por uma sequência de etapas evolutivas. Como um ovo, que, visto de fora, parece inerte até o momento mágico da saída do pintinho, mas que por dentro, passa por transformações evolutivas sequenciais e permanentes, sendo a saída do pintinho da casca tão somente mais uma.

Sinais de alta performance futura

Em nossa opinião, a Profarma apresenta sinais contundentes que prenunciam uma alta performance. Em suma, destacamos dois pontos: uma estratégia bem concebida e sintetizada numa ideia porco-espinho; e um time com uma cultura corporativa com vocação para a alta performance. Detalharemos estes pontos a seguir.

Estratégia bem concebida e sintetizada numa ideia porco-espinho

A estratégia da empresa é ter um modelo misto, incluindo distribuição (atacado) e drogarias (varejo), com escala nacional. Esta é a ideia porco-espinho. Disso derivam ramificações: atuar em distribuição de especialidades; desenvolver marcas exclusivas no varejo; manter centros de distribuição em regiões estratégicas para fortalecer sua presença nacional, mesmo que algumas sejam menos rentáveis no curto prazo (como Minas Gerais); priorizar o crescimento do varejo (orgânico e via aquisição) apenas onde opere um centro de distribuição, para extrair sinergias e maximizar o retorno econômico deste crescimento. Para se chegar a isso, não houve um momento mágico, mas sim uma sequência encadeada e evolutiva de ações estratégicas desde o fim da década de 1990. Desta acumulação, acreditamos que a empresa chegou no momento do desabrochar, representado por um contínuo crescimento de lucro e desalavancagem financeira a partir de 2016, acompanhado de uma crescente diversificação de seu negócio, conforme ilustrado nas Figuras 1 e 2.

Figura 1: EBITDA e alavancagem (R$ Milhões e múltiplo de EBITDA, respectivamente)

Fonte: Demonstrativos financeiros da Profarma e projeções da Cardinal Partners.

Figura 2: Composição do EBITDA por divisão (%)

1. considera o resultado de equivalência patrimonial de Tamoio em 2015, quando ainda não tinha controle; 2. considera o resultado de equivalência patrimonial, refletindo sua participação de 50% na joint venture com AmerisourceBergen. Fonte: Profarma e Cardinal Partners.

Em retrospectiva, a Profarma era, em meados de 1980, uma operação de distribuição de pequeno porte na região metropolitana no Rio de Janeiro, estando na trigésima posição do ranking. Em 1996, fez uma fundamental decisão estratégica a partir de uma primeira brutal confrontação dos fatos: para sobreviver como distribuidora, seria preciso ter escala nacional. E seguiu este caminho, buscando oportunidades tanto de crescimento orgânico como de aquisição. Disso, resultaram decisões críticas, como a introdução do sistema de gestão SAP em 2001, tão na frente dos demais concorrentes, permitindo a vantagem de maior eficiência operacional; e a abertura de capital em 2006, trazendo o benefício de acesso ao mercado de ações para financiar seu crescimento e oferecer mais transparência e credibilidade aos fornecedores em relação aos concorrentes, muitos tendo algum grau de informalidade.

Por volta de 2010, a empresa tomou outra fundamental decisão estratégica, a partir de uma segunda brutal confrontação dos fatos: a distribuição pura estava fadada a ser pouco atrativa economicamente, sendo necessário evoluir para um modelo misto, combinando distribuição (atacado) e drogaria (varejo). Esta não era uma constatação apenas do mercado brasileiro, mas, principalmente, uma evidência da profunda transformação por que passava – e ainda passa – o setor no mundo. Portanto, o modelo misto passou a ser a direção estratégica da empresa. Disso, derivou a decisão de entrar também em distribuição de especialidades.

Assim, nos últimos cinco anos, a empresa seguiu uma contundente sequência de movimentos estratégicos nessa direção. Em 2011-12 fez duas aquisições em distribuição e varejo de especialidades (Prodiet e Arpmed, ambas focadas em medicamentos oncológicos), estabelecendo uma presença relevante neste segmento; e em 2013, duas aquisições no varejo (Drogasmil/Farmalife e Tamoio), inaugurando sua entrada em drogarias. Em 2014, constituiu uma joint venture em distribuição de especialidades com a AmerisourceBergen, estabelecendo-se como um líder natural neste segmento. Finalmente, em novembro de 2016 adquiriu a drogaria Rosário, duplicando seu tamanho no varejo.

Com isso, a empresa praticamente concluiu a construção das bases da sua estratégia de modelo misto. Em distribuição, é o segundo maior operador, atrás de Santa Cruz (ambos sendo os únicos nacionais). Em varejo, já é a oitava maior operadora de drogarias (em receita), com cerca de 280 lojas, com uma concreta possiblidade de se consolidar entre os cinco maiores nos próximos cinco anos. Em distribuição de especialidades, tornou-se um dos mais relevantes operadores, com a vantagem do relacionamento global da AmerisourceBergen com a indústria farmacêutica.

De maneira sucinta, destacamos algumas das sinergias que o modelo misto oferece: (1) a distribuição passa a ter uma demanda cativa, reduzindo a incerteza de vendas (estimamos que cerca de 20% das vendas da distribuidora já será representada pela demanda cativa de suas drogarias até 2018); (2) há espaço para redução de despesa comercial da distribuidora, já que, para as vendas às suas redes próprias, ela praticamente não terá este gasto; (3) há espaço para uma redução de investimento em capital de giro, devido a um melhor planejamento de gestão de estoque, tanto da distribuidora como das redes próprias; (4) o crescimento da sua operação de varejo tende a se beneficiar da presença geográfica abrangente da sua operação de distribuição, tanto na identificação de novas oportunidades de aquisição, como viabilizando a expansão orgânica, já que possui 11 centros de distribuição no país; (5) a distribuição de especialidades pode se beneficiar da operação logística já existente da sua distribuição convencional.

Time e cultura corporativa com vocação para alta performance

Todas as empresas têm uma cultura, algumas empresas têm disciplina, mas poucas têm uma cultura de disciplina. Quando há pessoas disciplinadas, hierarquia não é necessária. Quando há pensamento disciplinado, burocracia não é necessária. Quando há ação disciplinada, controles excessivos não são necessários. Quando se combina uma cultura de disciplina com a ética do empreendedorismo, se obtém a mágica alquimia da alta performance.

(…) se você tem as pessoas certas no ônibus, o problema de como motivar e gerenciar pessoas se resolve em grande medida. Pessoas certas não precisam ser gerenciadas de perto ou estimuladas; elas se automotivam.

As duas citações acima nos parecem uma apropriada síntese do que encontramos na Profarma: um time e uma cultura corporativa com vocação para alta performance. Disciplina (operacional e estratégica); pouca burocracia; gestão dinâmica, ágil e oportunista; e motivação espontânea das pessoas são alguns traços particularmente marcantes que encontramos na empresa. Em nossa visão, pessoas de alta performance desejam desafios e oportunidades de empreender e construir coisas novas. Empresas de alta performance buscam talentos dispostos a se engajar em novos projetos à medida que sua estratégia evolua. Identificamos esta convergência em nosso due dilligence com os principais executivos da empresa. Detalharemos alguns pontos.

Começamos pelo CEO, Sammy Birmarcker. Em nossa avaliação, ele combina três características que o fazem peça fundamental de nossa visão benigna sobre a empresa. Primeiro, é uma liderança fortíssima e claramente inspiradora da empresa, combinando uma atitude “mão na massa” e cooperativa – incentiva os executivos a o procurarem para discutirem em conjunto a solução de problemas antes que virem uma bola de neve, ao invés de apenas cobrar e condenar se der errado. Ao mesmo tempo estabelece um elevado padrão de exigência por resultados. Alguns o apelidam de “Insammy”. Segundo, uma alta capacidade de execução, que inclui um profundo conhecimento de toda a operação. “Não dá para enganar o Sammy” foi uma afirmação que ouvimos de alguns executivos, comentando sobre a eficácia da reunião semanal em que Sammy e a diretoria monitoram a evolução das iniciativas em curso. Terceiro, uma cabeça estratégica, com capacidade tanto de identificar oportunidades, como de conceber novas estratégias.As duas citações acima nos parecem uma apropriada síntese do que encontramos na Profarma: um time e uma cultura corporativa com vocação para alta performance. Disciplina (operacional e estratégica); pouca burocracia; gestão dinâmica, ágil e oportunista; e motivação espontânea das pessoas são alguns traços particularmente marcantes que encontramos na empresa. Em nossa visão, pessoas de alta performance desejam desafios e oportunidades de empreender e construir coisas novas. Empresas de alta performance buscam talentos dispostos a se engajar em novos projetos à medida que sua estratégia evolua. Identificamos esta convergência em nosso due dilligence com os principais executivos da empresa. Detalharemos alguns pontos.

Destacamos alguns dos seus traços pessoais, que percebemos estar disseminados na conduta dos executivos: obstinação, contundência, humildade e atitude low profile. Outras características marcantes e valiosas que identificamos na empresa aparecem em algumas expressões que ouvimos de executivos: “Sem mi-mi-mi” (o foco é em buscar a solução do problema e seguir adiante, ao invés de ficarem estacionados discutindo sobre o problema ocorrido); “criamos uma forte capacidade de adaptação” (em referência à sua evolução estratégica); “há um grande foco em resultado” (todas as iniciativas precisam ser traduzidas em números). Neste contexto, percebemos uma clara atitude de ownership (“esta é a minha empresa” ao invés de “este é o meu emprego”) e empreendedorismo. Sob outro ângulo, há também uma convergência entre uma atitude aguerrida e um alto grau de cooperação.

Dos sete valores que a empresa formalmente estabelece e busca implementar, destacamos três que notamos ser pilares fundamentais da sua evolução: “inconformados por natureza”; “disposição para mudança” e “reconhecer e valorizar quem faz a diferença”. Este terceiro valor nos parece ser um diferencial competitivo fortíssimo da Profarma. Observamos um claro foco em identificar talentos e trazê-los para as novas iniciativas estratégicas, muito em linha com a ideia de ter pessoas certas no lugar certo como ponto de partida para uma alta performance. Há uma rara combinação de carreiras longevas (o tempo médio dos executivos na empresa é de 15 anos, sendo que vários têm mais de 20 anos) com alto grau de motivação. Perquirindo sobre isso, constatamos que ela deriva de a empresa proporcionar uma combinação de oportunidade permanente de realização com espaço contínuo para evolução profissional.

Dois casos concretos ilustram bem esta cultura de gestão de pessoas. O atual diretor do varejo iniciou sua carreira na Profarma há 14 anos, na área de planejamento de vendas da divisão de distribuição. Foi identificado como um elevado talento, com destaque para alta capacidade de execução, perfil analítico e vocação para gestão de pessoas. Foi trazido para liderar a nova iniciativa de varejo a partir de 2013, com a compra de Drogasmil/Farmalife.

A atual diretora de marketing iniciou sua carreira na empresa há 20 anos, como assistente de comunicação da gerência de marketing na divisão de distribuição. Sua especialização na área evoluiu junto com o desenvolvimento da estratégia de marketing da empresa (marketing passou a ter uma diretoria própria). Atualmente, dedica 70% do seu tempo à operação do varejo, onde ainda há muito a construir, enquanto a operação de distribuição já se encontra madura. Além de ter desafios novos no marketing de drogaria, lidera a nova iniciativa de desenvolvimento de marcas exclusivas nesta divisão. Para isso, sua grande familiaridade com a indústria farmacêutica, de quando estava totalmente dedicada à distribuição, tem sido fundamental.

Valor escondido

As cinco aquisições feitas durante 2011-16 e principalmente os prejuízos registrados das empresas adquiridas no varejo durante 2013-16, trouxeram o benefício de créditos tributários que acumulam valores expressivos. Acreditamos que tais créditos, incluindo tanto prejuízos fiscais como ágio, possam atingir R$500-600 milhões, próximos do atual valor de mercado da empresa.

Consideramos o ano de 2016 como o primeiro de uma sequência prolongada de crescimento da geração de lucro e de caixa, levando à natural desalavancagem financeira (Figura 1). Isso se deve principalmente à maior tração da sua operação de varejo. Esses robustos créditos tributários alavancarão esse crescimento nos próximos cinco anos.

Riscos

Todo caso de acumulação seguido de desabrochar de uma estratégia que atinge a alta performance, envolve riscos, principalmente de execução. Apresentamos aqui os principais riscos que consideramos no caso da Profarma. Primeiro, notamos que a empresa vem de uma cultura mais focada em margem do que em retorno econômico. Por exemplo, a definição de bônus inclui métrica de EBITDA, mas não de retorno econômico. Este fenômeno é relativamente comum em setores com margens baixas, como incorporação imobiliária, distribuição de combustíveis, varejo e distribuição de medicamentos, entre outros. Este erro pode ser fatal, como demonstra a história. O atenuante a favor da Profarma é que notamos uma gradual mudança de foco da empresa na direção de retorno econômico nos últimos anos.

Segundo, a alavancagem financeira da empresa é elevada, com uma relação dívida líquida/EBITDA de quase 3,5x (figura 1). Isso traz duas implicações adversas: sua margem de erro da execução é menor que o normal; isso representa uma restrição de capital que pode impedir que ela aproveite oportunidades de aquisição ou que acelere seu crescimento orgânico no varejo. Caso estas oportunidades surjam, há o risco de diluição de capital, pois novas emissão de ações podem ser necessárias. Essa elevada alavancagem financeira deriva de uma boa e uma má razão. A boa é que a empresa vem de um processo intenso de aquisições, que entendemos que gerará muito valor adiante.

A má razão – e aqui reside um terceiro fator de risco – é que a sua operação de distribuição, que ainda é a mais relevante, representando 78% da geração de EDITDA em 2016, segundo nossas projeções (Figura 2), vem de um histórico de retornos econômicos baixos. Acreditamos que o novo foco estratégico em um modelo misto tende a resolver este problema gradualmente nos próximos anos, principalmente com a encorajadora evolução da sua operação de varejo já em curso.

Conclusão

“Pense na transformação como um processo de acumulação seguido de desabrochar, composto por três estágios: pessoas disciplinadas, pensamento disciplinado e ação disciplinada. (…) Envolvendo esta estrutura está um conceito que acabamos por chamar de volante, que engloba todo o processo para se atingir a alta performance.” É isso que vemos em Profarma. Por isso, ela é um dos nossos principais investimentos.

Janeiro de 2017
Marcelo Audi

Anexo – Ambiente competitivo, tendências estratégicas mundiais e posicionamento da Profarma

Distribuição

No setor de distribuição, há uma alta fragmentação histórica (Figura 3). Até 2015, havia três operadores nacionais e líderes de mercado: Santa Cruz, Panpharma e Profarma, representando 36% da receita do setor. O restante do mercado continuava representado por distribuidores regionais de médio porte, alguns com modelo misto (distribuição e varejo), como Jorge Batista e Dimed, e um grande número de participantes de pequeno porte. Vislumbramos um processo de consolidação continuada, tendo como principais catalisadores: (1) as baixas margens do setor, que levam a dificuldade financeira para quem não têm eficiência e/ou escala; (2) crescente pressão de formalização do setor.

Figura 3: Mapa do setor da distribuição de medicamentos (2015A)

Nota: N/A – Não aplicável. Fonte: artigos variados da imprensa, Profarma.

Nesta linha, em 2016, houve um importante evento: Santa Cruz – a maior do ranking – comprou Panpharma – a segunda maior. Acreditamos que este movimento seja positivo para a Profarma pelas seguintes razões: (1) as drogarias buscam ter uma diversificação mínima de dois distribuidores (para terem garantia de fornecimento e o mínimo de poder de barganha). Por isso, abre-se espaço para a Profarma conquistar clientes que ainda não tinha e que eram atendidos por ambos; (2) tende a haver uma maior racionalidade de preço no setor, já que a Santa Cruz, que sempre foi líder, era historicamente a mais agressiva em preço e agora tenderá a buscar melhores margens, já que precisará integrar uma operação de grande porte e com problemas de custo e ineficiência operacional, que durará pelo menos três anos. Vislumbramos que o setor se consolide da seguinte forma: continuação de apenas dois nacionais, talvez superando 50% de market share em conjunto; 5-7 operadores regionais de médio porte, alguns tendo um modelo misto; e o grupo de operadores de pequeno porte, que tenderá a ver seu market share conjunto de quase 40% declinar, principalmente pelo desaparecimento dos ineficientes.

Internacionalmente, os três maiores operadores costumam ter entre 60% e 100% de market share, casos de Reino Unido, França, EUA, México e Argentina (Figura 4). O caso norte-americano ilustra bem a tendência secular de o segmento de distribuição evoluir para modelos mistos. Com a consolidação da indústria de um lado e do varejo do outro nos últimos dez anos, os três maiores operadores (AmerisourceBergen, Cardinal e McKesson), representando cerca de 95% do segmento e sendo originários de um modelo de distribuição pura, tiveram que se reinventar, por ficarem espremidos no seu poder de barganha. Continuando com a operação de distribuição, evoluíram para um modelo misto de formas variadas. AmerisourceBergen se tornou líder absoluta em distribuição de especialidades, tendo mais que o dobro do tamanho da segunda colocada, McKesson. Cardinal especializou-se na distribuição de materiais cirúrgicos, como kits para cirurgias específicas. McKesson passou a atuar em distribuição de especialidades, distribuição de materiais hospitalares, varejo no Reino Unido e serviços de tecnologia para quase toda a cadeia farmacêutica (laboratórios, drogarias, hospitais, clínicas médicas e planos de saúde).

Figura 4: Market share dos 3 maiores distribuidores em 2011 (% do mercado total em receita)

Nota: Antes da compra da Panpharma pela Santa Cruz.
Fonte: IMS health 2012.

Varejo

O varejo de medicamentos no Brasil encontra-se ainda mais fragmentado do que o segmento de distribuição, porém num processo de consolidação – já em curso – que vislumbramos ocorrer ainda pelos próximos dez anos. Será lento – pela complexidade operacional do setor – mas continuado. Em perspectiva, estimamos que os três maiores grupos (Raia Drogasil, Drogaria Pacheco São Paulo e Pague Menos, respectivamente) tenham hoje uma participação de pouco mais de 25% do mercado em receita, comparado com aproximadamente 50% nos Estados Unidos (CVS, Walgreens e Express Scripts, respectivamente), um mercado já bem consolidado, mas que continua a se concentrar.

A seguir apresentamos sucintamente nossas visões sobre a tendência competitiva dos dez maiores operadores (vide Figura 5 para informações mais detalhadas). Dos três maiores do setor, Raia Drogasil e Pague Menos, nos parecem bem consolidados em sua liderança. Já Drogaria Pacheco São Paulo (DPSP), apresenta sinais incertos, apesar da sua vice-liderança. Parece haver problemas que se prolongam na integração entre Pacheco e São Paulo. Não podemos descartar a possibilidade até de uma venda estratégica. De qualquer maneira, sua escala (mais de 1.000 lojas) é difícil de replicar, devendo permanecer como um dos operadores de liderança no setor. A partir daí, o ranking permanece indefinido. BR Pharma, quarta do ranking, deve encolher ou mesmo desaparecer. Panvel e Araújo encontram-se bem posicionadas como redes regionais com forte presença nas suas geografias, e assim devem continuar. Extrafarma foi comprada pela Ultrapar em 2013, marcando a entrada deste grupo no setor. Com isso, passou a ter mais musculatura de capital para crescer, devendo se consolidar entre os dez maiores.

Profarma já aparece como a oitava do ranking após a aquisição de Rosário, sendo o grande destaque positivo, dado que iniciou sua estratégia no varejo apenas em 2013. Consideramos ser uma forte candidata a estar entre as cinco maiores operadoras num horizonte de cinco anos. Nissei parece ter limitações de capital para crescer e estar mais vulnerável competitivamente, apesar da importante presença na sua geografia de atuação. Venâncio é uma rede pequena numa geografia circunscrita; não nos parece que pretenda buscar um crescimento agressivo ou outra geografia. Finalmente, Onofre tem futuro incerto. Tendo sido comprada pela americana CVS em 2013, tem encontrado dificuldades para crescer e alcançar eficiência operacional. Não descartamos uma possível venda estratégica, dado que sua escala permanece inviável (cerca de 50 lojas).

Figura 5: Mapa do setor de drogarias – em % da receita e R$ milhões (2015)

1. inclui as bandeiras Drograsmil, Farmalife e Tamoio. Nota: N/D – Não disponível; N/A – Não aplicável. Fonte: Release de resultado 4T15 RaiaDrogasil, Brasil Pharma, Dimed, Ultrapar e Profarma; IMS Health 2016.

No cenário internacional, consolidação, escala e modelo misto são os três vetores que guiam os movimentos estratégicos. O caso mais emblemático – e sem precedentes na história por sua dimensão – é o de Walgreens Boots Alliance (WBA), resultado de uma sequência de fusões e aquisições concluídas em dezembro de 2014, quando se tornou a maior varejista de medicamentos do mundo (com cerca de 13.000 lojas) e operando num modelo misto (incluindo distribuição). Walgreens é a segunda maior varejista nos Estados Unidos, tendo atualmente cerca de 8.200 lojas com as bandeiras Walgreens e Duane Reade. É uma notável história de sucesso consistente que remonta a meados da década de 1970. Boots é líder no varejo do Reino Unido, com cerca de 3.000 lojas, além de ter presença relevante no México (Benavides com cerca de 1.000 lojas) e Chile (Ahumada, com cerca de 460 lojas) sendo a mais inovadora no mundo em desenvolvimento de marcas próprias e operar uma rede de ótica com 630 lojas. Alliance é a líder europeia em distribuição, operando 300 centros de distribuição.

Em 2006, Boots e Alliance se fundiram, tornando-se a maior operadora europeia no modelo misto. Em 2012, Walgreens comprou 45% do capital de Alliance Boots, exercendo sua opção de comprar o capital remanescente em 2014, formando a WBA. Atualmente, está negociando a possível compra da Rite Aid, a quinta maior varejista dos Estados Unidos, operando cerca de 4.500 lojas. Em paralelo, a (WBA) estabeleceu uma aliança estratégica com a AmerisourceBergen em 2013 envolvendo os seguintes aspectos: (1) a primeira teve o direito de comprar participações acionárias da segunda, que começaram com 7% em março de 2013 e chegaram a 24% em agosto de 2016, (2) a WBA passou a indicar dois membros para o conselho da AmerisourceBergen, de um total de 11, (3) esta, por sua vez, assinou um acordo de dez anos de distribuição prioritária para a Walgreens tanto de medicamentos tradicionais como de especialidades.

A distribuição de medicamentos de especialidades representa um dos mais promissores no segmento de distribuição, considerando sua perspectiva de crescimento e valor agregado na distribuição. Medicamentos de especialidade são aqueles que têm exigências especiais de manuseio, consumo e monitoramento e um preço elevado. Geralmente são ministrados para tratamento de doenças complexas e/ou raras, como câncer, HIV, doenças auto-imunes e esclerose múltipla. Entram nesta categoria alguns outros produtos, como os dermatológicos, hormônios, e próteses mamária e de glúteo. Costumam ser ministrados por clínicas especializadas ou hospitais autorizados. Mais de 50% de novos lançamentos de medicamentos nos EUA são de especialidades. No Brasil, este segmento ainda é pouco sofisticado e muito fragmentado. A Profarma atingiu um sólido posicionamento competitivo, que incluiu: (1) duas importantes aquisições em 2011-12 (Prodiet e Arpmed em medicamentos oncológicos); (2) a criação de uma joint venture neste segmento com a AmerisourceBergen em 2014, que também aportou capital na Profarma (sob a qual estão todas as divisões), tendo hoje 24% do seu capital.

Existem importantes sinergias deste segmento com a operação de distribuição tradicional da Profarma: (1) contribuição da expertise de distribuição da Profarma para a inteligência do negócio de especialidades; (2) sinergia de custo (compartilhamento da operação logística de cobertura nacional), entre outros.

COLLINS, Jim “Good to Great”, Harper Collins, 2001, cap. 8.

Baseia-se na parábola grega. A raposa é rápida, astuta, parece ter tudo para vencer. O porco espinho é lento, desajeitado, parece ter tudo para perder. Mas é o porco-espinho que vence. A todo ataque da raposa nas suas diversas formas, o porco-espinho enrola-se, transformando-se numa esfera de pontas afiadas em todas as direções. Assim, ele é capaz de simplificar a complexidade do mundo numa ideia unificadora de tudo, num princípio básico único. Reduz os desafios e dilemas em ideias simples e claras. Foca no essencial e ignora o resto. Inversamente, a raposa atua em diversas frentes, se dispersa, nunca sendo capaz de integrar seus pensamentos numa visão única que dê resultados. Vide Carta Cardinal 7, p.5.

Para entendimento deste segmento, vide item Especialidades da seção “Anexo – Ambiente competitivo, tendências estratégicas mundiais e posicionamento da Profarma”.

A partir do início da década de 2000, o setor experimentou uma piora nos seus fundamentos, caracterizada por uma concorrência predatória entre os participantes. A principal causa foi uma crescente guerra fiscal estadual (ICMS), criando um incentivo perverso: ao invés de buscar o atendimento eficiente da indústria, os distribuidores passaram a ser movidos essencialmente por tirar proveito financeiro de créditos de ICMS (havia casos em que os preços chegavam das drogarias até 20% mais baixos do que os cobrados pela indústria).

Vide detalhes no item Varejo da seção “Anexo – Ambiente competitivo, tendências estratégicas mundiais e posicionamento da Profarma”.

Líder norte-americana neste segmento. Para mais detalhes vide item Especialidades na seção “Anexo – Ambiente competitivo, tendências estratégicas mundiais e posicionamento da Profarma”.

A estratégia é que as drogarias que ela opere comprem cerca de 80-90% dos seus estoques da distribuição própria.

COOLINS, Jim “Good to Great”, Harper Collins, 2001, p.13.

Ibid, p.42.

Ele está na empresa desde meados de 1980, tendo se envolvido em quase todas as áreas e liderado o expressivo crescimento até hoje.

O valor da cooperação está presente nas métricas de definição de bônus: apesar de cada área ter sua meta própria, o pagamento de bônus depende do atingimento das metas de resultado dos três segmentos.

COOLINS, Jim “Good to Great”, Harper Collins, 2001, p.11.

Caso se confirme a compra de Rite Aid – quinta do ranking – por Walgreens, esse número se aproximará dos 55%.

Resultado de uma sequência de fusões malsucedidas estrategicamente durante 2010-12 e má gestão, a empresa encontra-se endividada, com grave desabastecimento de estoque por falta de crédito com fornecedores e ineficiências operacionais. No fim de 2016 vendeu uma de suas redes, Rosário, para Profarma.

Isso deriva da possibilidade de combinar crescimento orgânico com aquisições adicionais. Do lado do crescimento orgânico, vislumbramos que ela inicie a abertura de novas lojas nas redes atuais a partir de 2018, num ritmo de 30-50 pontos por ano. Do lado de aquisição, vislumbramos o caminho de tirar proveito de sua presença nacional em distribuição para identificar oportunidades de comprar redes regionais de pequeno porte (ao redor de 50 lojas).

Carta Cardinal 7 – Olimpíadas, legado e value investing

Cardinal Partners — Thu, 13 Oct 2016 20:55:14 +0000

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“Para sobreviver e ser lucrativo não é suficiente ser bom; é preciso ser o melhor. Perguntar por que um número tão grande de empresas sai do mercado é o mesmo que perguntar por que tão poucos atletas chegam às finais olímpicas. ” (Tim Harford)

Introdução – Qual o verdadeiro legado das Olimpíadas?

O legado das Olimpíadas é tema polêmico. Imprensa e mercado financeiro o associam a impactos positivos na economia – investimento, crescimento. Falácia. Isso é marginal, especialmente num país das dimensões brasileiras. Do outro lado, destaca-se o legado econômico negativo: infraestrutura subutilizada, estádios e arenas que se tornam elefantes brancos, má alocação de gasto público.

Pior, há o péssimo legado da corrupção, com acusações que vão desde pagamento de propina no processo de escolha do país sede até superfaturamento de obras por empreiteiras. Isso não é privilégio apenas do Brasil, mas inclui outros países emergentes, como Rússia e Grécia, e os mais desenvolvidos e tradicionais em jogos olímpicos, como Estados Unidos e Japão.

O verdadeiro legado, em nosso entender, é a demonstração de alta performance e dos elementos por trás dos que conquistaram medalhas. O que eles fizeram a mais – ou diferente – dos demais? Essas são lições valiosas para qualquer um que busque aprimorar sua performance, seja um país, uma empresa ou um indivíduo. Quem quiser que aproveite. É este o ângulo que abordamos nesta carta, traçando um paralelo entre empresas de alta performance – alvo de nossos investimentos na Cardinal Partners – e os atletas de elite das Olimpíadas. Ao longo do texto, faremos inserções com exemplos concretos de casos de esporte de elite que exemplifiquem o respectivo tema abordado.

O ovo e o pintinho – Momento mágico?

Imaginemos um ovo. Dia após dia, ele se encontra inerte, sem que ninguém preste atenção, ninguém tira foto. Até que um dia a casca se rompe e dele sai um pintinho. É um momento mágico, de grande impacto. Vira notícia, as pessoas tiram foto, comovem-se. Visto de fora, este foi um grande evento ocorrido num dia.

Agora, pensemos na ótica do pintinho. Enquanto o mundo externo ignorava o ovo aparentemente inerte, internamente o pintinho estava evoluindo, crescendo, se desenvolvendo, mudando. Pela sua ótica, o rompimento da casca foi apenas mais um passo numa longa cadeia de passos que o levou àquele momento. Sem dúvida foi um grande passo, mas longe de ter sido uma radical transformação como percebida pelo observador externo.

Com esse singelo exemplo, Jim Collins sintetiza como surgem e são implementadas as estratégias que transformam empresas boas em empresas de alta performance, criando enorme valor. Este foi o resultado do seu extenso estudo de cinco anos no qual, de uma amostra de 1.435 boas empresas, ele identificou 11 (0,8%) que se tornaram de alta performance, e cujo preço da ação se valorizou 6,9 vezes mais do que o mercado nos 15 anos subsequentes ao início da sua transformação. Mergulhando na análise destas, ele descobriu fatores claros que explicam seu salto de competitividade.

Um primeiro fator – e o mais importante – foi a ausência de um momento mágico de mudança ou evento específico que tenha justificado o salto para a alta performance. Uma das 11 foi a Wallgreens (uma das maiores drogarias dos Estados Unidos). Depois de 40 anos sendo uma boa empresa, passou a ter um desempenho excelente de meados da década de 1970 até 2000. Tendo perguntado a um dos principais executivos da empresa para identificar o momento em que ocorreu o salto para a excelência, a resposta que Collins ouviu foi “em algum momento entre 1971 e 1980″… Na mesma linha foi a resposta de executivos de outras das 11 empresas. Da Kimberly-Clark: “Essas coisas não ocorrem da noite para o dia. Elas crescem.” Da Abbott: “Não houve um feixe de luz ou uma revelação repentina vinda do alto”. Do Wells Fargo: “Não foi por uma mudança específica ocorrida de uma vez”.

Segundo Bernardinho, não se ganha uma olimpíada nos 15 dias dos jogos olímpicos, mas nos quatro anos de preparo. Às vezes a vitória só vem após vários ciclos olímpicos. No Rio-2016 Diego Hypolito, atleta brasileiro da ginástica artística de solo, conquistou sua primeira medalha olímpica, após cometer erros nas finais das duas Olimpíadas anteriores. Num emocionante depoimento logo após a cerimônia de entrega de medalha, declarou que em Pequim-2008 caiu sentado, em Londres-2012 caiu de cara, e finalmente no Rio-2016 caiu de pé.

Também no Rio, a nadadora húngara Katinka Hosszu – a Dama de Ferro – ganhou quatro medalhas (três de ouro nos 100m e 200m medley e 100m costas e uma de prata dos 200m costas), estabelecendo um recorde mundial e um olímpico. Isto, considerando que ela havia participado das três olimpíadas anteriores, sem nenhuma medalha, e que pratica natação desde os quatro anos de idade.

Um segundo fator foi a importância de a transformação começar por ter pessoas certas no lugar certo. Usando a analogia do motorista do ônibus (o líder da empresa), antes de definir para onde ir e por qual caminho, ele precisa trazer as pessoas certas para dentro do ônibus e tirar as erradas, colocando as que estão dentro no assento certo. A partir do “quem”, pode-se então ir para o “que” fazer. As vantagens desta abordagem são: os talentos internos estarão alinhados às necessidades da estratégia; a motivação surgirá naturalmente, pois as pessoas certas no lugar certo se automotivam. Com pessoas erradas uma estratégia de excelência levará a resultados medíocres. Empresas excelentes são formadas por pessoas excelentes. Empresas medíocres por pessoas medíocres.

David Maxwell assumiu a Fannie Mae (maior empresa de financiamento imobiliário dos Estados Unidos) como CEO em 1981 com o objetivo de reverter os dramáticos prejuízos que a instituição vinha apresentando (US$1 milhão por dia). Entrevistou todos os executivos, dizendo que seria uma trajetória difícil, que demandaria muito de cada um. Quem não estivesse disposto, teria liberdade de sair, sem recriminação ou crítica. Em suma, 14 dos 26 executivos “saíram do ônibus”, sendo substituídos por pessoas novas que eram talentosas, dispostas a trabalhar duro e motivadas.

Quando a Inbev comprou a Anheuser-Busch em 2008, todos os executivos da primeira linha desta saíram em questão de dias por diversas razões: estavam próximos de se aposentarem, ou ricos demais para se disporem a um novo projeto, ou porque a Inbev considerou que não se encaixavam com a sua cultura. Isso deu a oportunidade de promoção de pessoas que ansiavam uma nova oportunidade e estavam alinhadas com a nova cultura, vindo com muita motivação. Entraram no ônibus as pessoas certas, saíram as erradas.

Vejamos algumas considerações de Bernardinho sobre as razões da consistência de resultados de alta performance do seu time por tanto tempo. Segundo ele, a vontade de se preparar precisa ser maior que a de vencer, já que vencer, tanto nós quanto nosso oponente desejamos igualmente. A diferença está na preparação diária, na superação da preguiça da segunda-feira, na repetição extenuante e entediante dos treinos. A única coisa que nos dará segurança na hora da decisão é o senso de merecimento, é dizer “eu fiz tudo aquilo que era possível para atingir meu objetivo”. Isso se contrapõe ao sentimento de arrependimento, de dizer “ah, se eu tivesse estudado o competidor melhor, se eu tivesse me dedicado mais”. A palavra “se” durante o jogo faz o time perder pontos às vezes decisivos de uma partida, ou não conseguir superar um momento adverso do jogo. Disciplina é fator fundamental para se alcançar a excelência do time. É a ponte que liga nossos sonhos às nossas realizações. O que leva ao desempenho de excelência é a combinação de talento com dedicação. Um sem o outro não funciona.

Cultura de alta performance

Cultura corporativa é o senso de propósito, é o tecido que mantém as pessoas unidas. Sua construção leva tempo: uma, duas décadas. É tijolo a tijolo, pessoa a pessoa. Mas pode ser destruída em um mês, se seus valores não forem permanentemente reforçados. Uma cultura de alta performance precisa incluir o valor de ownership, que significa assumir a responsabilidade por uma tarefa e por atingir os resultados almejados. É a cultura de dizer “esta é a minha empresa”, ao invés de “este é o meu emprego”. A antítese deste valor é a ideia da pessoa que aluga um carro e dirige de forma negligente por não precisar responder pela condição do veículo ao devolvê-lo, seguindo o impróprio ditado “don´t be gentle, it´s a rental“.

Segundo Collins, o salto de uma empresa para a alta performance passa por se ter pessoas disciplinadas, pensamento disciplinado e ações disciplinadas. “Todas as empresas têm uma cultura, algumas têm disciplina, mas poucas têm a cultura da disciplina. Quando se tem pessoas disciplinadas, hierarquia não é necessária. Quando se tem pensamento disciplinado, burocracia não é necessária. Quando se tem ação disciplinada, excesso de controle não é necessário. Quando se combina a cultura da disciplina com a ética do empreendedorismo, se obtém a mágica alquimia da alta performance.

Pressão

Para se extrair o máximo desempenho de uma pessoa é preciso pôr pressão sobre ela, mas na intensidade adequada. Em excesso, ela entrará em pânico; abaixo do ideal, gerará complacência. O importante é frequentemente tirá-la da sua zona de conforto.

Bernardinho relata que no ciclo olímpico para os jogos de Atenas-2004, seu time vinha de vitórias consecutivas: liga mundial de 2001 (contra a fortíssima Itália), campeonato mundial em 2002 e copa do mundo em 2003. Faltava a quarta perna: Olimpíadas de 2004. Um mês antes do início dos jogos, em julho de 2004, tiveram uma vitória contra a Itália – a favorita para Atenas – em Roma num domingo. Combinou com os jogadores que teriam o resto do domingo livre e marcou uma reunião para segunda. Neste dia, o técnico os surpreendeu: não seria uma reunião, mas um dia de treino. Os jogadores reclamaram, queriam o descanso, pois se achavam merecedores após a duríssima vitória do dia anterior. Bernardinho relatou, posteriormente, que o objetivo daquele efeito surpresa foi tirar os jogadores da zona de conforto, evitando a mentalidade do “já ganhou”, mudando o foco deles da vitória da véspera e dos anos anteriores para o grande desafio que viria em breve. Um princípio que sempre norteou a brilhante carreira de Bernardinho, segundo ele, foi afirmar que o sucesso do passado não nos garante nada no futuro, apenas traz a necessidade de se trabalhar mais e melhor, com mais qualidade, pois as exigências aumentam e os competidores se preparam mais para nos derrotar.

Foco, dedicação e vigilância do pensamento

A alta performance invariavelmente exige foco, que significa direcionar nossa energia numa direção específica; dedicação, que significa trabalho duro, muitas vezes acompanhada de sacrifícios pessoais (renúncia a aspectos da vida pessoal, social e familiar); e vigilância do pensamento, para não cairmos no desânimo pelo tamanho do desafio, nos acharmos incapazes ou considerarmos um determinado obstáculo como insuperável.

Em 2012 acompanhamos os 12 meses de preparação de um amigo – Ignacio – que iria participar pela primeira vez do Iron Man. Alguns meses antes da prova, num treino de bicicleta na USP, foi atropelado por um ciclista imprudente. Na queda, ele quebrou a clavícula e precisou ser operado. Pensamos que para ele a prova já seria impossível. Mas ele teve uma surpreendente determinação: voltou aos treinos convivendo com as dores por várias semanas, sendo capaz de concluir a prova. Seu depoimento, com olhos marejados de lágrima: “a duração da prova foi de um ano”; “existe um ditado espanhol que afirma ´caminhando se constrói o caminho´” (Ignacio é espanhol); “o que mantém o homem vivo é a esperança”

Obstáculos para se atingir a alta performance

Por que só um número tão pequeno do universo de análise de Jim Collins – 0,8%, ou 11 de 1.435 empresas pré-selecionadas – transformou-se numa empresa de alta performance? Segundo o autor, há duas principais causas. Primeiro, em geral as empresas decidem contratar o CEO-celebridade, criando-se a cultura perversa de “um gênio, 1.000 ajudantes”. Este tipo de CEO preocupa-se essencialmente com o benefício pessoal (fama), anunciando planos ruidosos e de alto impacto, mas de pouca eficácia e com baixo engajamento das pessoas. Nos casos de alta performance, ao contrário, o líder foca no sucesso da empresa.

Segundo, as empresas buscam atalhos para obterem resultados rápidos, de curto prazo, para se verem livres dos problemas. Na verdade, como descrito anteriormente, não existe atalho para a alta performance. Por exemplo, contratar uma pessoa de fora ao invés de desenvolver um talento interno pode minar uma cultura corporativa baseada na meritocracia e no ownership.

Um exemplo desastroso desses obstáculos é o da Warner-Lambert Co., originalmente uma empresa farmacêutica. Em 1979, sendo diversificada, anunciou a intenção de se tornar a empresa líder em produtos de consumo, buscando superar empresas como Gillete. Um ano depois, mudou abruptamente o foco para o setor de saúde. Em 1981, voltou atrás, novamente focando em produtos de consumo. Em 1987, fez outra curva em U, abandonando o segmento de consumo e buscando competir com a farmacêutica Merck. No começo da década de 1990, em reação a uma reforma no setor de saúde pelo governo, voltou a focar em produtos de consumo. Entre 1979 e 1988, passou por três reestruturações – cada uma com um CEO diferente. Cada novo CEO trazia seu próprio plano, anulando o que havia sido feito pelo seu antecessor. Entrando numa espiral negativa, foi finalmente adquirida pela Pfizer em 2000.

A parábola da raposa e do porco-espinho

O salto para a excelência exige uma liderança que conduza o time para a implementação da estratégia. Este deve ter a particular habilidade de traduzir um ambiente complexo numa única e simples ideia, que servirá de princípio norteador de todas as decisões. É a “ideia porco-espinho”, baseada na parábola grega da raposa e do porco-espinho. A raposa sabe muitas pequenas coisas, mas o porco-espinho sabe uma grande coisa. O porco-espinho ganha da raposa.

Um exemplo prático foi o notável salto de desempenho de Wallgreens entre as décadas de 1970 e 1990. A ideia porco-espinho foi: ter as melhores farmácias com serviços de conveniência e elevado lucro para cada visita de cliente. Simples assim. Deste norte, ela mergulhou obsessivamente em ações que dela derivaram. Fechou lojas de localização ruim e fez abertura apenas em pontos bons, de preferência em esquinas. Se surgisse a oportunidade de um ponto excelente próximo de um ponto bom onde já estivesse, fecharia esta última, mesmo incorrendo em custo alto de rompimento de contrato de aluguel. Foi pioneira no conceito de farmácia drive-through; vendo que os clientes gostavam do conceito, abriu centenas delas. Em áreas urbanas, abriu lojas próximas umas das outras, seguindo o princípio de que o cliente não deveria ter que andar mais do que alguns quarteirões para encontrar uma Wallgreens. Com esse adensamento, obteve economias locais de escala, permitindo ampliar a oferta de serviços de alta margem e que aumentava o fluxo e a frequência de visitas dos clientes às lojas, como revelação de filmes em uma hora. Isso se tornou um círculo virtuoso de crescente geração de caixa e retornos econômicos. Tudo a partir de uma simples ideia porco-espinho.

Muitas vezes, esse processo de se chegar à ideia porco-espinho passa pela “brutal confrontação dos fatos”. Por exemplo, na década de 1990, o banco norte-americano Wells Fargo tentava se tornar um banco global, um mini-Citicorp, mas sendo medíocre. O salto para a excelência ocorreu a partir do momento em que seus executivos confrontaram brutalmente os fatos. Primeiro, a instituição não tinha o talento para ser um banco global. Segundo, com a desregulamentação bancária, o serviço de banco comercial tornar-se-ia uma commodity. Assim, a instituição deveria mudar o foco de lucro por empréstimo para lucro por empregado, e redirecionar a estratégia para ser pioneira e líder em banco eletrônico, mudando o modelo de agências para unidades pequenas com times de alta qualidade. O banco foi um dos 11 casos de salto para a alta performance de Jim Collins.

Erro, evolução e inovação

“Se eu encontrar 10.000 maneiras que não funcionam, eu não falhei. Não ficarei desencorajado, porque cada erro descartado é mais um passo adiante” – Thomas Edison

Tim Harford demonstra que a palavra-chave para uma performance de sucesso longevo é adaptação, através de um processo de tentativa e erro. Segundo ele, “Biólogos dão um nome para uma solução que emerge de erros: evolução.” Ele faz uma analogia dos ciclos de negócios de empresas com o relevo da natureza, formado por picos e vales. O desafio da empresa é atingir seu pico, tornando-o longevo. Mas a maioria mergulha num vale e desaparece: “Pullman e Singer morreram, pois, os picos em que estavam repentinamente desapareceram. O pico que o McDonald´s atualmente ocupa têm perdurado já por um bom tempo, movendo-se lentamente, à medida que novas tecnologias aparecem e novos gostos surgem. (…) O pico do Google é muito jovem, e existe apenas devido a eventos anteriores, como o computador e a World Wide Web. No momento, o Google está surfando a onda, adaptando sua estratégia para se manter na crista dela. Como no surfe, é mais difícil do que parece”.

“A evolução é eficaz pois, ao invés de mergulhar numa exaustiva e demorada procura pelo pico mais alto – que pode não estar mais lá amanhã – produz soluções contínuas e ‘que funcionam por enquanto’ num conjunto de problemas complexos e em permanente mudança. (…) Gostemos ou não, tentativa e erro é um processo de solução de problemas tremendamente poderoso.”

Segundo Harford, existe o bom erro, que é aquele com um propósito genuíno e que nos traz algum aprendizado para se chegar a uma boa solução posterior, como Thomas Edison. Em contrapartida, existe o mau erro, aquele em que há reincidência, negligência, falta de ética, insensatez. Este é prejudicial. Empresas geralmente condenam e penalizam qualquer erro, inclusive o “bom erro”. Mas há exceções.

Sobre a consistência de resultados de excelência do seu time por tanto tempo, Bernardinho afirmou certa vez: “a obrigação não é não perder, é tentar não perder; é não perder pelas mesmas razões que perdemos antes. Só não perde quem não joga, só não erra quem não tenta fazer. Tenho a atitude de insatisfação criativa, de inconformismo, de questionamento permanente, da busca pela inovação. É isso que provê a sustentabilidade de resultado.”

O caso Katinka Hosszu, a Dama de Ferro

Apresentamos a história olímpica da nadadora húngara Katinka Hosszu, que nos parece uma boa síntese do que abordamos nesta carta. Antes do Rio-2016, ela havia participado de três olimpíadas – 2004, 2008 e 2012 – mas sem nenhuma medalha. Sua participação em Londres-2012 em particular deixou-a muito frustrada. Estava com 23 anos de idade – ideal para uma alta performance – e encontrava-se na sua melhor forma, considerando-se em condições de medalha. Mas seu melhor resultado foi um quarto lugar nos 400m medley, prova na qual tinha a expectativa do ouro.

Desapontada, passou a achar que não tinha o perfil de uma nadadora de elite, caindo em depressão. Para agravar, sua mãe a aconselhou a voltar para a USC, onde treinava desde 2008 para focar no mestrado em psicologia do esporte, mesma área de Shane Tusup, seu namorado desde então.

Seu ponto de inflexão ocorreu quando Tusup lhe trouxe as seguintes reflexões. Primeiro, quarto lugar é uma excepcional posição numa competição mundial de elite, especialmente tendo ficado apenas 0,5 segundo atrás da terceira colocada na final dos 400m medley em Londres. Segundo, ela já havia passado por uma grande frustração, portanto o risco de uma surpresa positiva era assimétrico a partir dali. Terceiro, natação era sua paixão. Quarto, ele propôs ser seu técnico. Ela aceitou e a nova experiência começou em outubro de 2012.

Tusup mudou seu treino, incluindo muito mais musculação e fazendo alterações no treinamento técnico. Combinaram que focariam naquela estratégia durante os primeiros dois anos para experimentar e avaliar os resultados. Se não desse certo, haveria tempo para voltar atrás e seguir outra estratégia até as Olimpíadas de 2016. Nesses dois anos iriam testar, retestar e ajustar. Se desse certo, nos dois últimos anos aprofundariam aquele caminho.

No fim de 2012, nas provas de Pequim do circuito da Copa do Mundo, seu primeiro novo teste, ela nadou os 200m, 400m e 800m livres, 200m costas, 200m borboleta e 100m, 200m e 400m medley, ganhando cinco medalhas (três ouros, uma prata e um bronze) em dois dias. Além de ela própria se surpreender com os resultados, causou um enorme impacto na mídia, recebendo o apelido de “a Dama de Ferro da Hungria”, não só pela sua surpreendente performance, como pela quantidade e versatilidade das provas de que participou competitivamente. Nos anos que se seguiram, continuou com um sucesso semelhante. Finalmente, no Rio-2016, seu grande desafio, conquistou três medalhas de ouro e uma de prata, quebrando um recorde mundial e um olímpico, e tornando-se a única nadadora com três ouros em provas individuais desde Sydney-2000.

Fora das piscinas, Hosszu e Tusup alavancaram seu apelido de “Dama de Ferro”. Abriram uma agência internacional de esportes e gestão de marca, que vende produtos como camisetas, bonés e acessórios. A marca líder em artigos de natação Arena – uma de suas patrocinadoras – lançou uma linha de maios de treino “Dama de Ferro”.

Se Katinka Hosszu fosse uma empresa, talvez fizesse parte do seleto grupo das 0,8% empresas que Jim Collins pinçou da sua amostra como tendo saltado para a alta performance.

Conclusão

Qual a diferença entre um medalhista olímpico e um atleta olímpico que não chega a uma final? É pequena ou grande? O que os primeiros fazem a mais ou diferente? A resposta é que a distância entre eles é grande e os medalhistas têm um conjunto de talento, preparo e estratégia muito superior aos demais. São de altíssima performance. E no caso das empresas? As analogias são muitas, como procuramos demonstrar, discutindo aspectos relativos a estratégia (concepção e execução) e cultura corporativa.

Em síntese, empresas de alta performance costumam reunir as seguintes características: ter uma estratégia bem definida, sintetizada numa ideia porco-espinho; evoluir gradual e consistentemente na execução da estratégia estabelecida, como numa gestação, evitando atalhos; trazer as pessoas certas nos lugares certos, e tirar as erradas; ter uma cultura de alta performance, incluindo particularmente os valores de ownership e disciplina; ter uma atitude de adaptação através de tentativa e erro, buscando a permanente evolução.

Em nosso processo de investimento da Cardinal Partners avaliamos estes aspectos, buscando identificar da maneira mais lúcida as reais vantagens competitivas de uma empresa, aspecto central da teoria de value investing que seguimos. Existe o grupo das empresas de alta performance “consolidadas”, ou seja, que já vêm demostrando uma performance superior há mais de uma década. Incluímos aqui Itaú, Localiza e Ambev, entre outras. Elas continuam a ser capazes de elevar seu valor sustentável consistentemente no tempo. Atualmente, investimos em Itaú.

Há um segundo grupo que mostra uma alta performance há pouco tempo (alguns anos), com claras evidências de que continuarão neste caminho por um horizonte ainda longo. Incluimos aqui Kroton e Raia Drogasil.

Mas o maior desafio é identificar aquelas que estão atualmente consolidando suas bases para iniciar uma alta performance. Dos nossos investimentos atuais, destacamos Profarma como um caso. Sua ideia porco-espinho é clara: ter um modelo misto de distribuição de medicamentos tradicionais, de especialidades (oncológicos e outros) e drogaria. Fez uma brutal confrontação dos fatos: distribuição de medicamento como negócio puro não gera retornos econômicos atrativos. Vem evoluindo na execução da nova estratégia gradualmente, sem atalhos: iniciou a atrativa operação de distribuição de medicamentos de especialidades em 2011, e tem como sócia neste segmento a gigante e líder norte-americana AmerisourceBergen; começou a operação de varejo em 2013 com duas aquisições pequenas, somando cerca de 150 lojas; em setembro anunciou a aquisição da rede Rosário, praticamente duplicando seu tamanho para 280 lojas, saltando para a sexta posição no ranking nacional de drogarias, enquanto mantém a segunda posição nacional em distribuição.

Na Cardinal Partners, ownership é um valor fundamental de nosso time, e disciplina, uma pedra fundamental do nosso processo de investimento.

Outubro de 2016
Marcelo Audi

HARFORD, Tim. Adapt – Why success always starts with failure. Farrar, Straus and Giraux, 2011, p.10.

GOLDBLATT, David. The Games: A global history of the Olympics. Macmillan, 2016, cap. 8. Escândalo de South Lake City nos jogos de inverno de 2002, e fortes indícios nas Olimpíadas de Atlanta-1996.

Ibid, cap. 8. Jogos de inverno de 1998 na cidade de Nagano, que foram marcados por fortes alegações de corrupção. Nesta cidade havia um desconhecido resort de propriedade de um dos mais ricos empresários do país, Yoshiaki Tsutsumi, que consegui articular para que os jogos ocorressem naquela localidade. Foram investidos US$ 19 bilhões.

COLLINS, Jim “Good to Great”, Harper Collins, 2001, Introdução.

Bernardinho é o técnico da seleção brasileira masculina de voleibol desde 2001. É o maior campeão da história do voleibol mundial, acumulando mais de trinta títulos importantes em vinte e dois anos de carreira dirigindo as seleções brasileiras feminina e masculina. Conquistou 6 medalhas olímpicas consecutivas. Pela seleção feminina, bronze em Atlanta-1996 e Sydney-2000. Pela seleção masculina, ouro em Atenas-2004, prata em Pequim-2008 e Londres-2012, e novamente ouro na Rio-2016.

Para mais detalhes, assista o seguinte vídeo acessando aqui.

Estas são algumas das considerações de Carlos Brito, CEO da AB InBev, em palestra na Universidade de Stanford (para assistir o vídeo acesse aqui).

COLLINS, Jim “Good to Great”, Harper Collins, 2001, p. 13.

Carlos Brito, CEO da AB InBev, em palestra na Universidade de Stanford (para assistir o vídeo acesse aqui).

Testemunho pessoal de Marcelo Audi, sócio fundador da Cardinal Partners.

3.800m de natação, 180 km de ciclismo e 42 km de corrida.

A raposa é rápida, astuta, parece ter tudo para vencer. O porco espinho é lento, desajeitado, parece ter tudo para perder. Mas é o porco-espinho que vence. A todo ataque da raposa nas suas diversas formas, o porco-espinho enrola-se, transformando-se numa esfera de pontas afiadas apontadas em todas as direções. Assim, ele é capaz de simplificar a complexidade do mundo numa ideia unificadora de tudo, num princípio básico único. Reduz os desafios e dilemas em ideias simples e claras. Foca no essencial e ignora o resto. Inversamente, a raposa atua em diversas frentes, se dispersa, nunca sendo capaz de integrar seus pensamentos numa visão única que dê resultados.

Ibid, cap. 4.

THOMKE, Stefan H. Experimentation Matters – Harvard Business School Press, 2003, introdução. Thomas Edison construiu a primeira lâmpada incandescente comercializável em 1879. É considerado o pai da pesquisa industrial.

HARFORD, Tim. Adapt – Why success always starts with failure. Farrar, Straus and Giraux, 2011, p.15.

Ibid, p. 16, 20.

A gigante indiana Tata recentemente criou um prêmio de reconhecimento para profissionais que tiveram uma iniciativa que não funcionou. O Banco Mundial começou a promover uma conferência de falhas, na qual os participantes trazem as lições das suas iniciativas que não deram certo, para se buscar a solução de um problema comum.

University of Southern California em Los Angeles

Carta Cardinal 4 – Dogma em value investing: ignorar o macro (Parte II)

Cardinal Partners — Sat, 12 Dec 2015 11:08:39 +0000

FAÇA DOWNLOAD DA CARTA

Apresentamos nesta carta as implicações para nossa estratégia de investimento do cenário político-econômico dos próximos anos que delineamos na Carta Cardinal 3. Em síntese, como dissemos, o ambiente econômico é agudamente adverso, caracterizado por recessão, inflação, desvalorização estrutural da moeda e fragilidade fiscal, em meio a um processo político altamente conturbado, agravado pelo fator disruptivo da operação Lava Jato, sem data para acabar.

Mesmo havendo uma melhora política, com o recente aumento de probabilidade de impeachment da atual presidente, cicatrizes ficarão nas empresas, dado o prolongado período econômico adverso. Tais cicatrizes representam novos riscos: aumento de dívida e de custo operacional pela desvalorização estrutural da moeda; piora de margem de lucro e aumento de inadimplência pela combinação de recessão, inflação e juro alto por prazo prolongado; venda forçada de ativos estratégicos por necessidade financeira; renegociação de dívida; necessidade de mudanças estratégicas profundas; mudança do time de gestão.

Nossa estratégia de investimento se baseia na teoria de value investing e num horizonte de longo prazo, de pelo menos três anos. Costumamos sintetizar o processo de decisão em value investing em três passos:

Identificação de vantagens competitivas;
Identificação de retornos econômicos atrativos e sustentáveis;
Identificação do valor de mercado significativamente abaixo do valor sustentável, ou seja, com suficiente margem de segurança.

Num ambiente político-econômico tão adverso e fluído como o atual, aumenta a dificuldade de se determinar o valor sustentável de uma empresa pela falta de visibilidade para definirmos premissas. Este valor é estabelecido ao normalizarmos a geração de lucro da empresa a ciclos da economia e do setor específico, além do seu ciclo de investimento. O risco é se chegar a um intervalo de valor sustentável amplo demais, impedindo qualquer decisão de investimento com a necessária convicção.

A preservação de capital é o foco primário de nossas decisões de investimento. Ela é uma função da margem de segurança – quanto o preço de uma empresa está abaixo de seu valor sustentável. Não havendo condições de se definir o valor sustentável, não se pode estabelecer a margem de segurança, o que põe em risco a busca da preservação de capital.
Para evitar – ou minimizar – tal dilema, discutimos abaixo os fatores que evitamos e os que privilegiamos nas nossas decisões de investimento atuais.

Fatores a evitar

Necessidade de turnaround estratégico ou financeiro – A piora no ambiente de negócios, especialmente nos casos mais agudos, muitas vezes força a empresa a rever profundamente sua estratégia. Além disso, novas restrições financeiras surgem, levando a empresa a gastar parte grande do seu tempo e energia em reestruturações financeiras. A visibilidade do negócio nestes casos despenca.

Risco de governança – Um histórico de boa governança pode piorar substancialmente com uma deterioração do ambiente de negócios e/ou financeira da empresa. Nestas situações é que acionistas controladores mais comumente passam a divergir entre si, potencialmente causando graves desalinhamentos entre eles e acionistas minoritários. A necessidade de mudança estratégica, venda de ativos estratégicos, ou reestruturação financeira não raro gera atritos ou litígios entre acionistas controladores, ou destes com a diretoria, às vezes levando a mudanças indesejáveis do time de gestão. Acrescente-se ainda a possibilidade de o acionista controlador poder experimentar dificuldades financeiras concomitantes aos da empresa, mudando as prioridades estratégicas da empresa, em detrimento do acionista minoritário.

Em outra situação, surge o risco de fechamento de capital a um preço muito abaixo do valor sustentável da empresa. Isso pode ocorrer quando o free float (parte das ações detidas por minoritários) passa a ter um valor de mercado tão pequeno, e tão abaixo do seu valor sustentável, que estimule os acionistas controladores a fechar seu capital, prejudicando o investimento feito pelo acionista minoritário. Exemplificando em números, suponhamos que alguém investiu numa empresa pelo preço de R$17/ação, estimando um valor sustentável de R$30/ação (retorno estimado de 76%). Por uma piora cíclica da economia, o preço despencou para R$10/ação (-41%). Neste momento, os acionistas controladores – por terem caixa e verem a oportunidade de atrativo retorno do investimento – decidem fechar seu capital oferecendo um preço de compra de R$13/ação, ou 30% acima do preço de mercado, suficiente para ter a adesão dos minoritários. Quem investiu a R$17/ação, terá uma perda permanente de capital de 24%, deixando de obter o retorno em relação ao valor sustentável de R$30/ação, que será capturado exclusivamente pelos acionistas controladores.

Risco Lava Jato – O surgimento do nome de uma empresa nas investigações da Lava Jato é um dos riscos mais fulminantes e desafiadores de prever. Trata-se essencialmente de um risco reputacional. Este risco geralmente surge abruptamente. Lembremos de dois escândalos recentes desta natureza: a revelação das fraudes contábeis por sete anos na Toshiba; e a fraude de falsificação de resultados de teste de emissão de poluentes pela VW. Muitas vezes o risco reputacional leva ao extremo de risco iminente de descontinuidade da empresa. No caso do risco Lava Jato, o único caminho é termos a devida diligência em analisarmos a governança da empresa, a sua forma de relacionamento com órgãos de governo e relacionamentos comerciais com empresa já envolvidas em investigações.

Competição predatória – Mesmo em setores mais consolidados, um líder de mercado com claras vantagens competitivas pode sofrer se o setor entrar numa espiral de competição predatória. Tal condição pode ocorrer essencialmente de duas formas: (1) pela piora financeira de um número razoável de concorrentes, que passam a praticar uma guerra de preço em que todos perdem; ou (2) pelo surgimento de um novo entrante agressivo, mesmo numa condição de recessão, pressionando ainda mais as margens de lucro. Um caso emblemático é o de locação de veículos, no qual a Movida vem buscando agressivamente ganho de market share, reduzindo os retornos econômicos da líder de mercado Localiza, talvez para um novo normal mais baixo do que ela desfrutou nas últimas décadas.

Risco de inadimplência – A combinação de uma recessão bastante disseminada na economia e rupturas causadas pela operação Lava Jato em várias cadeias relevantes – como a da Petrobras e a de construção pesada – faz com que o risco de inadimplência exija atenção quase tão grande em todos os setores quanto a que tradicionalmente temos no setor bancário, no qual inadimplência é parte inerente da operação. Investigar a qualidade de crédito dos principais clientes da empresa, sua diversificação de clientes e sua política de provisão para devedores duvidosos são fundamentais neste momento. Há casos em que este fator nos faz aumentar a cautela em empresas com claras vantagens competitivas.

Exposição ao setor público – Este risco se apresenta das seguintes formas:

Risco de demanda – Empresas cuja demanda seja altamente dependente de gastos fiscais devem experimentar uma restrição de crescimento prolongado. Mesmo no melhor cenário possível – de uma mudança de governo com uma equipe econômica de alta reputação e com autonomia, tendo o apoio do congresso, o que levaria a um choque positivo de confiança – o ajuste fiscal do lado da despesa precisará ocorrer, perdurando por vários anos;
Risco regulatório – O desmantelamento institucional e regulatório dos últimos 13 anos somada à condição econômica frágil traz a necessidade de mudanças ou aperfeiçoamento da regulamentação, resultando em baixa visibilidade regulatória.
Dependência de estruturas de financiamento do setor público, como bancos estatais e fundos regulatórios.

Fatores a privilegiar

Previsibilidade de demanda – Buscamos empresas cujas receitas tenham a demanda mais previsível possível. Isso não significa ter crescimento esperado positivo. Podemos concluir que seu crescimento será negativo, mas o fundamental é que haja a máxima visibilidade para projetarmos sua trajetória. Destacamos as seguintes situações que tendemos a favorecer:

Setores naturalmente defensivos (ou pouco cíclicos);
Setores de nicho, que se mostram descolados de ciclos econômicos;
Setores com baixa penetração na economia ou em estágio incipiente de desenvolvimento, e, portanto, se mostrando menos vulnerável a uma contração econômica;

Diversificação de produto e geografia – Diversificação pode suavizar enormemente um impacto recessivo doméstico, especialmente se os diversos segmentos de negócio ou geografias da empresa tenham dinâmicas distintas (ou até opostas). Um caso ilustrativo é Weg, empresa produtora de motores elétricos. Por um lado, o investimento em máquinas e equipamentos do país vem despencando neste ano (-22% em set-15 versus mesmo mês do ano anterior). Por outro, a demanda por equipamentos de energia elétrica segue robusta, fazendo com que a empresa tenha apresentado um crescimento de 14% na sua receita doméstica nos nove primeiros meses de 2015 vs. o mesmo período do ano anterior, puxada pelo segmento de GTD (geração, transmissão e distribuição), que mostra um crescimento de 65% na mesma base. Além disso, em relação à diversificação geográfica, pouco mais de 50% da sua receita é representada por operações internacionais e exportação.

Baixa necessidade de caixa – Dado que a oferta de crédito deve continuar a se restringir e a recessão a se aprofundar, é fundamental que a empresa em análise tenha uma baixa necessidade de caixa durante 2016-17. Num ambiente econômico contracionista, empresas solventes mas com baixa liquidez financeira podem acabar insolventes rapidamente. Se um percentual grande da dívida de uma empresa vence nos próximos 12-18 meses e a oferta de crédito para sua rolagem despenca, ela poderá se ver na iminência de uma insolvência, mesmo com uma alavancagem baixa. Inversamente, uma empresa com alavancagem maior, mas com uma pequena necessidade de rolagem da dívida no mesmo período, poderá passar razoavelmente incólume por este ambiente. Assim, a preferência é por empresas com geração de caixa operacional robusta, pequeno percentual da dívida a ser refinanciado e baixa necessidade de investimento em ativo fixo.

Oportunidade de ganho de market share – Uma das mais valiosas oportunidades para empresas sólidas estratégica e financeiramente é a de ganho de market share em momentos econômicos adversos. O ganho de maket share pode se dar de duas possíveis formas: por crescimento orgânico (por quebra ou enfraquecimento de concorrentes, e/ou a aversão a risco por parte de clientes) ou por crescimento inorgânico (aquisições ou compra de ativos). Apresentamos três exemplos:

Na crise global de 2008 o Banco Itaú conseguiu se fundir com o Unibanco, após este sofrer uma corrida bancária, levando-os a uma liderança irreplicável;
Após a mesma crise global, a Busscar viu sua participação no mercado de ônibus de 15% em 2008 praticamente desaparecer nos anos seguintes por sua insolvência, permitindo que a líder Marcopolo elevasse sua participação de 33% em 2008 para 41% em 2010.
Atualmente, no setor de drogarias, a Extrafarma, operação deste segmento da Ultrapar, que opera no norte e nordeste, é uma das mais fortes candidatas a comprar a Big Bem, que opera nas mesmas regiões. Esta é uma das operações da BR Pharma, empresa com dificuldades financeira, estratégica e operacional, e controlada pelo banco BTG Pactual, que, por sua vez, enfrenta um grave risco reputacional e uma consequente piora de liquidez financeira, sendo forçado a vender seus ativos com rapidez.

Destacamos que os fatores que evitamos e privilegiamos, discutidos acima, são tão-somente parte do nosso processo de investimento, mas não são exclusivos para nossa decisão de investimento. Esta depende de outros aspectos como a avaliação econômica da empresa, vantagens competitivas, clareza e disciplina na estratégia do negócio, eficiência operacional, qualidade do time de gestão e ciclo de lucro, entre outros.

É muito difícil haver um caso que se encaixe plenamente nos fatores acima discutidos, além de oferecer confortável margem de segurança, assim como a medicina ainda não encontrou a pílula da felicidade, que não tenha efeitos colaterais. O que buscamos de fato é o melhor equilíbrio entre estes fatores, cientes que estaremos expostos, em algum grau a fatores indesejáveis.

Para ilustrar a aplicação concreta do que discutimos acima em nossos investimentos, apresentamos sucintamente as razões de investirmos neste momento em Banco Itaú.

Síntese da tese de investimento de Banco Itaú

Em nossa opinião, o Itaú é o banco brasileiro com mais atrativa perspectiva de crescimento consistente de lucro e de retorno econômico sustentável. Isso se deve a alguns fatores fundamentais:

Fortes vantagens competitivas (detalhadas abaixo);
Conclusão da complexa integração com o Unibanco, aprofundando suas vantagens competitivas e criando novos caminhos para sinergias;
Clareza e disciplina de estratégia;
Excelência de time de gestão;
Eficiência operacional

Acreditamos que o banco passará pelo desafiador período de 2016-17 relativamente bem. Se por um lado, a piora do ciclo de crédito deverá ter seu momento mais dramático no ano que vem, por outro, o banco está bem preparado para esta adversidade por duas razões fundamentais:

As mudanças estratégicas dos últimos anos resultaram em uma operação mais diversificada e com um perfil mais conservador de risco, mas que ao mesmo mantém spreads atrativos: houve um aumento de peso de operações não-crédito; e a carteira de crédito adquiriu um perfil mais conservador – menos empréstimo a veículos e mais empréstimos consignados, por exemplo;
Desde o segundo semestre de 2014, o banco vem aumentando seu conservadorismo em relação a provisão para devedores duvidosos, bem como na sua política de crédito. Ou seja, o conservadorismo começou com mais antecedência do que na piora cíclica anterior, de 2011-12, que foi precedida de uma política de crédito agressiva e de menos conservadorismo de provisionamento.

As vantagens competitivas que vemos no Itau são as seguintes:

Marca – A força da sua marca permite forte retenção de cliente, acesso a funding com custo competitivo, e mais espaço para venda cruzada de produtos (cross-sell) para um mesmo cliente;
Economia de escala – Sua escala é grande e com alta capilaridade: são aproximadamente cinco mil agências e 25 milhões de correntistas, com uma presença geográfica em todo o Brasil. Isso permite alto investimento em propaganda (ao redor de R$1 bilhão por ano), mantendo a força da marca e permitindo cross-sell de produtos.
Retenção de cliente (switching cost) – Dado seu amplo leque de serviços bancários oferecidos, sua alta capilaridade e escala, e um eficiente cross-sell, combinado com seu pioneirismo tecnológico – exemplos recentes são a estratégia de agência digital e o aplicativo tokpag – o banco tem a capacidade de “abraçar” o cliente com seus diversos tentáculos, tornando mais difícil a perda de um cliente. Ou pelo menos sairá mais caro para o banco concorrente conquistá-lo.
Efeito “rede” – Esta vantagem competitiva se refere ao fato de quanto mais pessoas usam um determinado serviço, mais forte se torna seu vínculo a ele. E quanto mais escala o serviço adquire, mais barato e competitivo consegue ser, abrindo uma crescente vantagem de custo sobre seus concorrentes. Casos clássicos são os aplicativos Uber ou Waze. No caso do Itaú, esta vantagem é particularmente clara na sua divisão de adquirência de cartão de crédito Rede (antiga Redecard): quanto mais clientes possuírem o cartão Mastercard, maior o incentivo para que o lojista/vendedor prefira o terminal da Rede.

Como o Itaú se encaixa nos fatores a evitar e a favorecer discutidos nesta carta?

Estratégia clara e disciplinada – Após um período complexo de integração com o Unibanco a partir de 2009 e da estratégica de aumentar seu foco em operações não-crédito (levando-o, por exemplo, a fechar o capital da empresa de adquirência em cartões de crédito Redecard em 2012), a estratégia do banco encontra-se solidamente estabelecida e disciplinadamente implementada, em nossa visão. Destacamos o pioneirismo no lançamento das agências virtuais, ainda em estágio inicial e com uma perspectiva que consideramos altamente promissora.

Governança sólida – Consideramos a governança do banco entre as melhores do Brasil e do setor bancário mundial;

Ambiente competitivo benigno – Vemos um baixo risco de competição predatória. O mercado bancário brasileiro tem um alto grau de consolidação: os cinco maiores (Banco do Brasil, Itaú- Unibanco, Bradesco, Caixa Econômica Federal e Santander) representam mais de 80% dos ativos do sistema bancário, comparado com 56% dos cinco maiores em 1995. O ambiente competitivo benigno, combinado com as vantagens competitivas específicas do Itaú que discutimos acima, vem permitindo que a piora dos ciclos de crédito e inadimplência seja compensada por aumentos de spreads bancários e tarifas bancárias. Por exemplo, a receita de serviços de conta corrente por correntista do Itaú subiu robustos 61% no período de três anos findos no 3T15, comparado com 52% no Bradesco, 23% no Banco do Brasil e uma inflação (IPCA) de 24%.

Risco de piora de inadimplência – Este é um risco que gostaríamos de evitar, mas não é possível neste caso, pela natureza própria de uma operação de banco comercial. Esperamos uma piora da inadimplência do mercado bancário como um todo e do Itaú em particular, durante o ano de 2016, tendência já iniciada em 2015. O atenuante é que o banco vem elevando suas provisões de maneira robusta desde o segundo semestre de 2014 mesmo com uma carteira de crédito substancialmente mais conservadora do que a piora cíclica anterior, em 2011-12.

Limitada exposição ao setor público – A maior parte da receita do banco deriva do setor privado e seu funding não depende de bancos estatais. Por outro lado, o setor é altamente regulamentado, pela sua própria natureza, refletindo um risco alto de exposição ao setor público. Mas a regulamentação bancária tem sido a menos influenciada politicamente, mesmo no período do Lulo-petismo, dado sua importância para a economia e as crescentes exigências regulatórias mundiais.

Limitada previsibilidade de demanda – Apesar de sua resiliência de receita resultante da alta diversificação de produto e do aumento do perfil defensivo da sua carteira de crédito, o setor bancário é cíclico.

Diversificação grande de produto, mas pequena de geografia – Da sua receita total , cerca de 40% representam operações “não-crédito”, ou seja, prestação de serviços, tarifas bancárias e seguros. Consideramos este percentual robusto, refletindo uma boa diversificação. Em termos de geografia, quase toda sua receita concentra-se no Brasil, apesar de sua consistente estratégia de expansão na América Latina.

Situação de capital confortável – No 3T15, o Itaú apresentou um excesso de capital principal (core capital) de R$33 bilhões, representado pela diferença entre seu nível de 12,3% e o mínimo exigido pelo Banco Central de 8%. Mesmo assumindo a implementação imediata das regras de Basiléia III – que na verdade precisam ser atingidas apenas em 2019 – o banco manteria um excesso de capital acima de 400 pontos-base.

Oportunidade de ganho de market share – Isso pode ocorrer principalmente em detrimento de bancos públicos. Em retrospectiva, a participação de mercado dos bancos estatais (medida por carteira de crédito) era ao redor de 35% no período 2001-2008. A partir de então, o governo passou a usar tais bancos para fazer uma política fiscal expansionista e desenfreada, incluindo uma agressiva expansão de oferta de crédito. Como resultado, a participação dos bancos estatais subiu ininterruptamente, estando atualmente em 56%. Foi o fenômeno de crowding out dos bancos privados: eles foram “forçados para fora” pela competição predatória e em condições desvantajosas de custo de funding. Agora que tais bancos estatais encontram-se cheios de problemas de qualidade de crédito, retornos econômicos baixos e necessidade de capital, abre-se espaço para um possível ganho de market share pelos bancos privados que souberem – e desejarem – aproveitar a oportunidade. É o possível efeito crowding in.

Como procuramos explicitar, o Itaú se encaixa bastante bem na combinação dos fatores que queremos evitar com os que queremos privilegiar nas nossas decisões de investimento. Como também dissemos, não existe a combinação perfeita, que exclua todos os fatores indesejáveis. Por isso, o Itaú é um dos nossos principais investimentos atualmente.

Esta Carta Cardinal 4 complementa a Carta Cardinal 3. Em ambas apresentamos os cenários econômico e político que vislumbramos nos próximos anos e as implicações delas para nosso processo de decisão de investimento, encerrando com um caso específico de investimento, ilustrando sua aplicação concreta. Como destacamos no início da nossa Carta Cardinal 3, a estratégia de value investing não prescinde das análises macroeconômica e política. Estas são parte integrante do nosso processo de investimento.

Dezembro de 2015
Marcelo Audi

Para efeito didático, consideramos a soma das três principais categorias de receita: margem financeira líquida de provisão de devedores duvidosos; receita de prestação de serviços e tarifas bancárias; e resultados de seguros.

Carta Cardinal 3 – Dogma em value investing: ignorar o macro (Parte I)

Cardinal Partners — Fri, 11 Sep 2015 23:12:34 +0000

FAÇA DOWNLOAD DA CARTA

Introdução

A teoria de value investing, que seguimos, apresenta alguns dogmas que não consideramos em nosso processo de investimento. Um deles é a ideia de que o investidor deve ignorar cenários macroeconômicos e políticos, focando exclusivamente no “bottom up”, ou seja, em aspectos específicos da empresa.

Vejamos alguns exemplos. Como considerar bancos brasileiros ignorando as implicações da Lava Jato para as grandes construtoras? Como considerar o setor de incorporação sem levar em conta a dinâmica de depósitos em poupança ou as restrições fiscais para o programa Minha Casa Minha Vida? Como considerar o setor de varejo de vestuário ignorando uma mudança estrutural da taxa de câmbio?

A conduta que seguimos é a de definir grandes tendências macroeconômicas e políticas num horizonte de três anos, que usamos como ferramenta auxiliar em nossas decisões de investimento. Elas permeiam nosso processo de decisão, servem como o contexto, o pano de fundo. São revisadas a cada seis meses, ou sempre que situações extremas nos obriguem a isso.

Consideramos oportuno neste momento apresentar nosso cenário de três anos com a devida profundidade, dado a situação extrema que o país experimenta. Para isso, dividiremos nossa discussão em duas cartas. Nesta Carta Cardinal 3, apresentaremos nossos cenários político e econômico propriamente, sem discutir as implicações em nossa estratégia de investimento, que deixaremos para a Carta Cardinal 4.

Os três ciclos da democracia brasileira contemporânea e a evolução das instituições

Começamos a discussão do cenário político com um introito. Em nossa opinião, o Brasil encontra-se no fim de um ciclo político, preparando-se para o próximo. A democracia brasileira contemporânea – que consideramos ser o período a partir da eleição de Tancredo Neves em 1985 – é marcada por três ciclos distintos, que representam um processo evolutivo:

O ciclo da restauração da democracia e do equilíbrio econômico – de 1985 a 2002;
O ciclo do choque de realidade da esquerda no poder – de 2003 a 2018 (ou antecipado para o presente no caso de impeachment/renúncia);
O ciclo pragmático – a partir de 2018 (ou antecipado para o presente).

O primeiro ciclo vai de 1985 – com a eleição indireta de Tancredo Neves à presidência da república do lado político, e o começo de medidas de abertura econômica no governo Fernando Collor de Mello em 1990 – até o fim do segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso em 2002. Teve as seguintes características:

Reforma (redução) do setor público, passando por privatização, ganho de eficiência e maior transparência de informação;
Medidas de aumento de competição doméstica, inclusive maior abertura da economia para competidores internacionais, gerando aumento de produtividade;
Conquista do equilíbrio macroeconômico, estabelecendo-se o tripé fundamental composto por câmbio flutuante; política monetária baseada em meta de inflação e disciplina fiscal, sintetizada na lei de responsabilidade fiscal.
Aprimoramento e fortalecimento institucional e legal.

Neste ciclo, o relacionamento entre os poderes executivo e legislativo foi caracterizado por uma agenda de governo estabelecida pelo executivo, para o qual o Congresso respondia, evoluindo para resultados ora positivos, ora negativos, mas numa dinâmica relativamente sustentável. Foi a dinâmica do chamado presidencialismo de coalizão, que funcionou relativamente bem. O fisiologismo era presente, mas relativamente controlado, não impedindo o avanço institucional e de políticas econômicas. O balanço líquido para o país foi positivo do lado econômico e do institucional.

O segundo ciclo começa em de 2003, com o início do primeiro mandato de Luiz Inácio Lula da Silva, e deve acabar no atual segundo mandato de Dilma Rousseff (seja quando for). Consideramos essa uma experiência fundamental para o amadurecimento de qualquer democracia. Vimos isso no Reino Unido e na Espanha, por exemplo. Teve as seguintes características:

Forte aumento do tamanho do setor público;
Forte intervencionismo do estado na economia, com iniciativas estatizantes, levando a crescentes restrições à competição, induzindo ao declínio da produtividade;
Forte apelo ideológico de esquerda;
Insensata e populista condução da política econômica, sintetizada por uma expansão fiscal desenfreada e aumento da indexação da economia, inclusive do salário mínimo e da previdência, resultando em graves desequilíbrios econômicos, em particular uma grave piora fiscal e persistente inflação, mesmo com recessão e;
Tentativa de enfraquecimento das instituições estabelecidas, que algumas vezes foi bem-sucedida – caso da independência das agências reguladoras – e outras vezes não – caso da ameaça à liberdade de imprensa.

Neste ciclo, o relacionamento entre os poderes executivo e legislativo foi caracterizado predominantemente pela ausência de uma agenda de governo, criando um vácuo na dinâmica com o congresso. A consequência (ou causa?) foi um aumento substancial do fisiologismo político. Representou a desfiguração da tradicional dinâmica do presidencialismo de coalisão da fase anterior. “… nós passamos de um presidencialismo de coalisão para um presidencialismo de cooptação. Isso muda muita coisa, porque distorce as instituições de representação” .

Como na grande maioria das experiências da esquerda no poder em outros países, geralmente carregadas de tintas ideológicas, essa nossa experiência não poderia acabar de outra maneira que não o seu declínio pelas suas incongruências. Cremos estar exatamente neste ponto.

Antes de descrevermos o próximo ciclo, é importante mencionarmos que o ponto comum dos dois ciclos acima é a marca ideológica, a disputa pela bandeira da ideologia de esquerda. O PT foi o ator radical, o PSDB o moderado. O pressuposto desta ideologia era a presença forte do estado como provedor, protetor, e agente de inclusão social. O problema é que o PSDB, como partido incumbente no primeiro ciclo, precisou reformar e diminuir o estado, vendo-se num dilema ideológico. Queria apresentar-se como o representante “de esquerda”, mas seus governos foram “liberais”. Faltou ao PSDB, e a Fernando Henrique Cardoso em particular, a grandeza de explicar à sociedade os benefícios de um estado menor e mais eficiente como o caminho de inclusão social, que foi o que efetivamente fizeram com sucesso, mas cujos resultados apareceriam só gradualmente. Foram acanhados politicamente. Por exemplo, não explicaram os benefícios que a privatização traria, mesmo nos casos mais elementares como telecomunicações. Até hoje o tema da privatização não é abraçado pelo partido. Este acanhamento talvez tenha sido o maior erro histórico do PSDB.

O terceiro ciclo parece estar começando. Nele, o obsoleto maniqueísmo direita-esquerda que marcou as duas fases anteriores deve perder relevância nas decisões políticas da sociedade, sendo substituído por uma postura mais baseada em resultados pragmáticos. Acreditamos que haverá a busca por redução do setor público, o esforço por um reequilíbrio fiscal e algum grau de fortalecimento institucional prejudicada no segundo ciclo.

A tendência é de avanço institucional, apesar da piora cíclica

É importante não se confundir tendência com ciclo, equívoco razoavelmente frequente. Entendemos que passamos por uma clara piora cíclica da política brasileira, mas com uma tendência firme de avanço institucional ao entrarmos no terceiro ciclo. Por isso, não acreditamos que nos “tornaremos uma Argentina ou uma Venezuela”, ideia que ainda amedronta o país.

Tal convicção se baseia num pilar fundamental: o ambiente institucional e legal do país demonstra ser suficientemente enraizado, e quando testado nos seus limites, responde evitando retrocessos. Como exemplo, temos a “surpresa positiva” da operação Lava Jato, que surge quando o Brasil é testado nas suas bases institucionais e éticas durante o segundo ciclo. Tem como atores a polícia federal, o ministério público e o judiciário, agindo de maneira surpreendentemente independente. Tal movimento parece claramente irreversível, representando o guardrail do estado de direito. Mais do que isso, sendo a ponte de transição do segundo ciclo para o terceiro.

O que torna a Lava Jato ainda mais surpreendente é o fato de ela ter iniciado sua investida na direção do grande escândalo de corrupção da Petrobras justamente num ano de eleições presidenciais (2014). Mais do que isso, convencemo-nos de que estes eventos estão formando um novo paradigma: o da punibilidade, da aplicação da lei para todos. A tradicional e resignada cultura da impunidade, marca da história brasileira, parece começar a perder vigor. Isso representa um indubitável e inédito fortalecimento institucional. É bom lembrar que um bom arcabouço institucional é a base da prosperidade econômica no longo prazo, como amplamente demonstrou Douglass C. North .

Em suma, nossa opinião é que experimentamos uma tendência de avanço institucional, em meio a uma piora cíclica da política. A crise é política, não institucional. Identificamos no Brasil atualmente elementos presentes em países com instituições fortes, como a independência da polícia federal, do ministério público e do judiciário; ou a imprensa livre contribuindo para o fortalecimento institucional. Parece haver menos elementos presentes em países que retrocederam institucionalmente, como o desmantelamento visto na Argentina ou Venezuela, ou mesmo do rudimentar arcabouço institucional da Rússia. Mas é preciso paciência, pois uma mudança de ciclo político é inevitavelmente demorada.

Cenário político no período 2015-17

Consideramos o cenário de impeachment/renúncia como o mais provável das três possíveis direções da crise política atual. Os três caminhos são: primeiro, a continuidade do mandato de Dilma Rousseff; segundo, a sua saída por impeachment ou renúncia, sendo substituída pelo vice-presidente Michel Temer, governando durante o tempo remanescente do atual mandato; terceiro, a saída de Dilma Rousseff e de seu vice pela impugnação de sua chapa pelo Tribunal Superior Eleitoral (TSE), havendo novas eleições.

No caso de permanência da atual presidente, haveria um prolongamento da instabilidade política e uma contínua piora econômica. No segundo caso – de sua saída – haveria uma janela de oportunidade de choque positivo de confiança, com um possível início de um ciclo virtuoso.

Num cenário de manutenção da atual presidente, parece-nos quase impossível o restabelecimento de qualquer agenda mínima construtiva que provoque melhora de confiança. O mais provável é haver um contínuo processo de surtos de instabilidade – ao sabor dos novos desdobramentos da Lava Jato, prolongando a estagnação econômica. Neste cenário, existe a concreta possibilidade de a presidente retomar a política econômica insensata do primeiro mandato (expansão fiscal desenfreada), piorando a condição econômica atual. Este tem sido o sinal mais recente: novos empréstimos foram concedidos por bancos públicos ao setor automobilístico; o orçamento de 2016 proposto inicialmente pelo executivo não contemplou corte de gasto; o novo pacote de ajuste fiscal essencialmente foca em aumento de receita, sem corte de gastos relevantes.

Num cenário de impeachment/renúncia, é possível se estabelecer uma agenda mais positiva entre o novo presidente e o congresso. Todavia, esperamos uma transição mais lenta e conturbada para a nova composição de governo e de maioria no congresso, diferentemente de 1992 com Itamar Franco. Dado a fragilidade fiscal crescente e a recessão já estabelecida, acreditamos que haverá uma piora de confiança antes de haver o início de um ciclo positivo e mais sustentável.

Um obstáculo para o avanço mais rápido do cenário de impeachment/renúncia é o desincentivo político para PMDB e PSDB: politicamente, o novo presidente a assumir o cargo corre o risco de perder competitividade nas eleições de 2018, dado que precisará implementar ajustes econômicos impopulares cujos benefício demorarão a aparecer. Neste sentido, o incentivo natural seria de “deixar o PT sangrar” até 2018, para que todo o legado negativo dos desequilíbrios econômicos e institucionais ficassem claramente associados ao seu próprio autor. Ou ao menos esperar para que o governo Dilma Rousseff anuncie uma parte relevante das medidas de ajuste antes de se concluir o processo de sua saída.

Para se avançar de maneira rápida para um novo cenário mais definitivo, seria precisa a ação de um estadista – político e/ou partido. Como bem disse Churchill: “a diferença entre um estadista e um demagogo é que este decide pensando nas próximas eleições, enquanto aquele decide pensando nas próximas gerações”. Veremos.

De qualquer maneira, mesmo se estabelecendo um novo governo no curto prazo, esperamos um processo político relativamente ineficiente até as novas eleições de 2018, devido a dois fatores estruturais: (1) existe uma falta de lideranças políticas nacionais capazes de aglutinação e de formação de uma coalisão eficaz; e (2) há uma fragmentação de partidos políticos sem precedentes em nossa história recente, inclusive uma fragmentação dentro dos partidos.

Estes dois fatores são a mais clara evidência da mudança de ciclo político que experimentamos, como mencionamos anteriormente. Acrescente-se ainda a novidade da operação Lava Jato, que está longe de acabar e, estima-se, tende a implicar 50-70 parlamentares. Apesar de positiva institucionalmente, ela tende a causar uma paralisia tanto individualmente nos políticos como nos partidos, até que se vislumbre seu alcance. A reorganização da nova paisagem política brasileira demorará. Cremos que só proximamente a 2018 ela se formará.

Cenário econômico no período 2015-17

Em síntese, nossa visão é que a economia brasileira experimenta um pouso forçado (hard landing) em 2015, que será seguido por uma melhora lânguida (curva em U de crescimento econômico) a partir de 2016-17. Como detalhamos abaixo, dois dos três pilares do tripé necessário para um crescimento econômico sustentável estão sendo corrigidos: juro e câmbio. Falta ajustar o terceiro pilar – o fiscal. A contínua piora deste, caso não estancada, exigirá novos ajustes de juro e câmbio. Portanto, o timing e a magnitude das medidas fiscais nos próximos meses é que definirão em que nível a piora econômica se estabilizará. Assumimos que será em 2016.

Hard-Landing seguido de curva em U

Neste ano, existem fatores atuando em direções opostas sobre a economia brasileira. Do lado positivo, vimos dois ajustes fundamentais na economia em 2015: (1) a política monetária foi apertada (Figura 1), começando a provocar a convergência da expectativa inflacionária para níveis mais próximos da meta de 4,5% para 2016 (Figura 2); (2) a taxa de câmbio sofreu forte desvalorização, começando a provocar melhora no déficit em transações correntes desde o início de 2015 (Figura 3). Acrescente-se um terceiro ajuste: a forte elevação de tarifas públicas, que vinham represadas, causando graves desequilíbrios econômico-financeiros em setores de infraestrutura – em particular o elétrico – criando impactos fiscais nefastos.

Figura 1: Taxa Selic %a.a.

Fonte: Banco Central

Figura 2: Consenso de expectativa de IPCA para 2015 e 2016

Fonte: Relatório Focus

Figura 3: Resultado de transações correntes (% do PIB) vs. Taxa cambio com escala invertida (R$/USD)

Fonte: IPEA e Bloomberg

Do lado negativo, temos dois fatores explosivos. Primeiro, o contundente avanço da operação Lava Jato, com implicações não só políticas – paralisia no congresso – como econômicas – ruptura nas operações das maiores construtoras do país e forte contração de investimento em infraestrutura. Segundo, uma dramática piora fiscal, que combina três dinâmicas: as manobras contábeis que omitiram valores expressivos de despesas fiscais de 2014 (que Gustavo Franco brilhantemente explorou na sua crônica recente “O Conto do Vigário – Segundo Ato”) , resultando em despesas fiscais adicionais neste ano; a ausência de ajustes fiscais relevantes durante o ano, mesmo com o novo Ministro Joaquim Levy; e o aprofundamento da recessão.

O balanço destes fatores opostos foi um pouso forçado da economia, garantindo dois anos seguidos de recessão (2015-16), situação que não ocorria desde a década de 1930. Ilustramos abaixo a condição atual de hard landing do país:

Um colapso da confiança do empresário e do consumidor, que atualmente se encontram nas mínimas históricas (Figuras 4);
Um colapso da popularidade da presidente reeleita, abrindo ensejo para se considerar a possibilidade de seu impeachment (Figura 5);
Uma disparada dos prêmios de risco-Brasil no mercado financeiro, encarecendo o custo do crédito, piorando a confiança e aprofundando a recessão. Como exemplo, até o fim de 2012o CDS (medida de risco soberano) do Brasil seguia próximo ao do México (que tem grau de investimento) e abaixo dos da Rússia e da Turquia (que não têm), estando no intervalo de 150-200 pontos (Figura 6). Durante 2013 e 2014, ele subiu para o intervalo de 200-250 pontos, próximo dos níveis de Rússia e Turquia, se afastando do nível do México. Em 2015, o CDS do Brasil disparou, superando o CDS de Turquia e Rússia, atingindo 440 pontos no começo de setembro.

Figura 4: Confiança do empresário e do consumidor

Fonte: FGV

Figura 5: Popularidade da Presidente Dilma Rousseff

Fonte: Datafolha

Figura 6: CDS – Brasil, Rússia, Turquia e México

Fonte: Bloomberg

Desde então a economia encontra-se travada, até que haja uma mínima normalização da aguda crise política atual e da implementação de medidas de reequilíbrio fiscal. Nosso cenário anterior era de um pouso suave.

O risco concreto, que consideramos como o pior cenário, seria a continuidade da presidente no cargo com a manutenção da sua baixíssima credibilidade política, sem que ela tomasse decisões contundentes de reequilíbrio fiscal baseado em corte de despesas, voltando à insensata política de expansão fiscal desenfreada. Este cenário pioraria a condição econômica, prolongando a curva em U do ciclo econômico brasileiro. Fernando Henrique Cardoso, recentemente, parece ter sintetizado bem tal dilema: “… ou ela (Dilma Rousseff) renuncia, ou ela assume a liderança ou nós vamos ficar no ramerrão, que vai continuar sendo movido pela crise econômica e pela Lava Jato” .

Em conclusão, consideramos que, depois da piora econômica de 2015, experimentaremos uma gradual melhora em 2016-17, cuja velocidade dependerá das soluções da atual crise política e do timing e intensidade das medidas de reequilíbrio fiscal. Na Tabela 1 sintetizamos nossas premissas fundamentais, que são detalhadas no Anexo.

Figura 7: Premissas fundamentais do nosso cenário econômico num horizonte de três anos

Fonte: Cardinal Partners, Banco Santander, Bloomberg, Banco Central do Brasil.

Como dissemos na introdução, um dogma que costumamos encontrar aplicação da teoria de value investing é ignorar por completo o contexto macroeconômico e político. Seguimos outro caminho: mantemos nosso cenário macro sempre devidamente estabelecido, irrigando todo nosso processo de decisão de investimento nas empresas. Ele enriquece nossas decisões, ora aumentando nossa convicção, ora nos trazendo alertas. Traz-nos a lucidez fundamental quanto à “visão da floresta” em que a empresa se insere. Afinal, nenhuma empresa é uma ilha isolada. É um bom conselheiro se adequadamente usado. Após esta detalhada discussão política e macroeconômica apresentada nesta carta, discutiremos as suas implicações para nossa estratégia de investimento na próxima, a ser publicada em breve.

Setembro de 2015
Marcelo Audi

CARDOSO, Fernando Henrique. O Estado de São Paulo, São Paulo, 05 set. 2015.

NORTH, Douglass. Institutions, Institutional Change and Economic Performance. Cambridge University Press, 1990, p.6-9. Nesta obra, North demonstra que o desempenho econômico é determinado em larga medida pelo tipo e qualidade das instituições: “O maior papel das instituições numa sociedade é reduzir a incerteza ao estabelecer uma estrutura de interação humana estável (mas não necessariamente eficiente)”. North afirma que as instituições são sempre ambíguas quanto à sua contribuição para o crescimento econômico: “…instituições foram – e são – sempre um conjunto ambíguo daquelas que induzem ao aumento da produtividade e das que contribuem para a redução da produtividade”. No primeiro caso, ele discute dois exemplos. Primeiro, o do Reino Unido no séc. XVII, que, diante de desafios fiscais, fez escolhas institucionais favoráveis, incluindo regras de responsabilidade fiscal, que resultaram em alguns séculos de prosperidade econômica. Segundo, o dos Estados Unidos no séc. XIX, que seguiu caminho semelhante, igualmente experimentando grande prosperidade econômica, que se estendeu para o séc. XX. Algumas decisões institucionais destes casos foram: Constituição, governos representativos, direito de propriedade confiável, lei de patente, regras simples, sistema judiciário imparcial e normas de conduta que premiavam o trabalho duro. Inversamente, apresenta dois exemplos do segundo caso – o das instituições que levaram à redução da produtividade. O primeiro é o da Espanha do sec. XVII, que, diante de desafios fiscais semelhantes aos do Reino Unido na época, fez escolhas institucionais desfavoráveis: “Em um século – o dezessete – a Espanha declinou da posição da mais poderosa nação do ocidente desde o Império Romano para uma economia de segunda linha”. O segundo é o da América Latina no séc. XIX, resultando igualmente em desempenho econômico ruim. Algumas decisões institucionais destes casos foram: burocracia de estado grande, complexa e centralizada, leis que permanentemente aumentavam em número e complexidade, judiciário sem independência, direito de propriedade pouco confiável, tributação permanentemente crescente, empresas sendo foçadas a buscar influências política para obter crédito subsidiado ou fazer cumprir seus contratos.

FRANCO, Gustavo. O Conto do Vigário (Segundo Ato). O Estado de São Paulo, São Paulo, 30 ago. 2015.

CARDOSO,Fernando Henrique. O Estado de São Paulo, São Paulo, 05 set. 2015.

Carta Cardinal 2 – O Pêndulo do Sentimento do Investidor

Cardinal Partners — Sat, 16 May 2015 02:09:38 +0000

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Definindo o conceito do pêndulo

Em nossa segunda carta, discutirei sobre o pêndulo do sentimento do investidor, conceito que usamos intensamente em nosso processo de investimento na Cardinal Partners. Como disse em nossa Carta Cardinal 1 (“Apresentação”), é importante fazermos aquilo que acreditamos e da forma que acreditamos. No nosso caso, isso significa uma estratégia de investimento de longo prazo, usando como filosofia de investimento a teoria de value investing. E o pêndulo faz parte do jeito como aplicamos esta teoria.

“As bruscas variações de humor do mercado financeiro se assemelham ao movimento de um pêndulo. Apesar de o ponto médio do arco melhor representar a posição do pêndulo ‘na média’, ele passa muito pouco tempo em tal posição. Ao contrário, quase sempre o pêndulo está se movendo para se aproximar ou se afastar dos extremos do seu arco. Mas sempre que o pêndulo se encontra próximo de um extremo, inevitavelmente ele se moverá de volta na direção do ponto central, cedo ou tarde. De fato, o movimento para o extremo em si é que fornecerá a energia para a sua inversão”.

A descrição acima é de Howard Marks, no seu brilhante livro “The most important thing – uncommomn sense for the thoghtful investor”, publicado em 2011. A partir de 2012, passei a incorporar o conceito do pêndulo no meu processo de tomada de decisão de investimento (ou mais especificamente de recomendação de investimento, já que naquele momento eu ainda era estrategista de ações de Brasil no sell-side), dada a importância que atribuí a ele.

Marks aprofunda tal conceito associando os dois extremos a momentos de ganância (ou euforia) e medo (ou pânico). “Quando as coisas vão bem e os preços estão elevados, os investidores se apressam a comprar, esquecendo toda a prudência. Depois, quando predomina o caos e o valor dos ativos está uma barganha, eles perdem totalmente a disposição de assumir riscos e se apressam a vender. E assim sempre será”. Esta descrição explica de maneira mais qualificada o popular ditado de que a maioria dos investidores costuma vender na baixa e comprar na alta.

Figura 1: Pêndulo do sentimento do investidor.

Fonte: Cardinal Partners

Neste contexto de se analisar o mercado entre extremos de ganância/ euforia e medo/pânico, Marks descreve os três estágios de um mercado caminhando para a euforia (bull market) e os três estágios de um mercado caminhando para o pânico (bear market). Diz ele que no começo da sua carreira, um veterano investidor lhe ensinou que há três estágios de um bull market:

O primeiro, quando poucas pessoas que olham à frente acreditam que as coisas melhorarão;
O segundo, quando a maioria dos investidores se dão conta de que a melhora está em curso;
O terceiro, quando todos concluem que as coisas irão melhorar para sempre.

Marks segue dizendo que trinta e cinco anos depois de tal aprendizado, e após a dramática crise financeira global de 2008, ele então vem apresentar sua ideia dos três estágios de um bear market:

O primeiro, quando apenas alguns investidores com discernimento reconhecem que, apesar do predominante otimismo, as coisas não serão sempre um mar de rosas;
O segundo, quando a maioria dos investidores se dão conta de que as coisas estão se deteriorando;
A terceira, quando todos estão convencidos de que as coisas só poderão piorar.

Sempre procurei, ao longo da minha carreira, o bom aprendizado dos livros que escolho para estudar, e incorporá-lo na vida prática. Não adianta lermos tudo o que existe de publicações sobre investimentos e não aplicarmos quase nada. Precisamos buscar aplicabilidade naquilo que estudamos.

Entendo ser este o caminho para o permanente aprimoramento do que fazemos, para a inovação, para termos os insights, para sermos capazes de remover a névoa do contexto de mercado que nos cerca e identificarmos as concretas oportunidades de investimentos que naturalmente surgem à nossa frente, ou que ali já estavam e não percebíamos. A obra de Howard Marks que mencionei anteriormente é um caso pessoal de aprendizado com aplicabilidade prática, como discutirei a seguir.

Medindo o pêndulo

Movido por este espírito, em 2012 decidi iniciar a medição do pêndulo do sentimento do investidor do mercado brasileiro, que detalho a seguir. A análise é focada no Ibovespa, mas o mesmo procedimento pode ser aplicado para ações específicas, como será discutido na próxima seção (“Aplicando o Pêndulo: o caso Alpargatas”).

Minha medição começa no fim de 2010, com a eleição da Presidente Dilma Rousseff, e vem até hoje (quatro anos e meio depois). Neste período, contei dez extremos de pânico ou euforia, conforme meu melhor julgamento dos fatos. A Figura abaixo apresenta tais pontos, mostrando o nível do Ibovespa em pontos e a sua variação percentual em relação ao extremo anterior.

Figura 2: Ibovespa (pontos) e Extremos do Pêndulo

Nota: Números indicam extremos do pêndulo, com o respectivo nível do Ibovespa em pontos e a sua variação percentual desde o extremo anterior. Fonte: Economática

Destaco as duas mais importantes – e impressionantes – conclusões da minha análise:

O mercado atingiu um dos dois extremos a cada cinco meses e meio na média;
A variação do Ibovespa entre um extremo e outro foi de 28% na média, sendo a menor variação de 20% (ponto 8 do gráfico) e a maior de 41% (ponto 3 do gráfico).

Na tabela abaixo apresento os principais catalisadores que julgo ter levado o mercado aos respectivos extremos, separando-os entre catalisadores domésticos e internacionais. Como pode ser observado, os extremos podem ocorrer por apenas uma categoria de catalisador ou por ambas.

Figura 3: Catalisadores dos extremos do pêndulo do mercado de ações brasileiro

Fonte: Cardinal Partners

Assim, considero como um extremo de euforia o ponto 1 no quarto trimestre de 2010. O principal catalisador em nossa opinião foi a eleição de Dilma Rousseff para presidente, num ambiente de fortíssimo crescimento econômico (naquele ano o crescimento do PIB brasileiro foi de 7,5%, a maior taxa desde 1985). Predominava a eufórica ideia de que “Dilma é a continuidade de Lula”, e de que o crescimento econômico do Brasil, mesmo abaixo do recorde de 2010, se consolidaria num novo padrão de 4-5% a.a. nos anos seguintes.

Não discutirei em detalhe todos os pontos, esperando que a tabela seja suficientemente autoexplicativa. Detalho apenas o último ponto, o 10, um extremo de pânico. O principal catalisador foi doméstico, ligado ao ambiente político-econômico, sintetizado em quatro fatores: (1) as investigações da operação Lava-Jato, focada no esquema de corrupção centrado da Petrobras, chegou à fase crítica de tornar públicos os nomes de políticos incluídos nesta investigação; (2) cresceu a percepção de risco de impeachment da Presidente Dilma, recém-eleita, consolidada pelo colapso da sua popularidade para pouco mais de 10%, nível historicamente associado a momentos de ruptura política ou crise econômica; (3) o consenso de mercado passou a ser uma expectativa de recessão econômica para 2015; (4) consolidou-se a expectativa da necessidade de racionamento de energia para o Brasil e de água para a região sudeste, em função de mais um ano de condições hidrológicas adversas, combinada com a má gestão pública.

Desde então o sentimento do investidor parece ter saído do terceiro estágio de um bear market de Marks (“quando todos estão convencidos de que as coisas só poderão piorar”), e passaram a levar em consideração a constatação de que está ocorrendo algum grau de melhora nas “coisas”. Em particular destacamos:

A política econômica tem sido corrigida, com importantes ajustes no tripé fundamental: o câmbio passou a flutuar mais livremente, havendo uma necessária desvalorização do real; a política monetária passou a ser mais austera, efetivamente buscando a meta de 4,5% de inflação nos próximos anos; e a política fiscal liderada pelo ministro da fazenda Joaquim Levy (aquele que diziam que não duraria mais do que poucos meses…) continua no esforço para aumentar o resultado primário. Além disso, as tarifas públicas – as elétricas em particular – vêm sendo fortemente elevadas, corrigindo os seus represamentos artificiais;
No lado político, a percepção de risco de impeachment parece ter arrefecido, com o processo político aparentemente tendo encontrado certo equilíbrio de governabilidade;
No lado internacional, a valorização do dólar norte-americano, combinado com alguns sinais de enfraquecimento econômico marginal nos Estados Unidos, tem levado à postergação do momento em que se espera o início do aperto monetário pelo Fed do segundo semestre de 2015 para o primeiro semestre de 2016, representando um alívio nas recentes desvalorizações das moedas de países emergentes.

Aplicando o pêndulo – O caso Alpargatas

Eu e a equipe da Cardinal Partners gostaríamos agora de apresentar um caso concreto da aplicação do conceito do pêndulo nas nossas decisões de investimento. Trata-se do caso Alpargatas. Primeiramente discutiremos sobre nossa decisão de investimento e desinvestimento parcial; em seguida apresentaremos nossa tese de investimento sobre a empresa.

A decisão de investimento e desinvestimento parcial

Do piso de 2008 até o início de 2012, o valor de mercado da Alpargatas teve uma impressionante apreciação, com retornos muito superiores aos do mercado (vide Figura 4). Tal comportamento teve como base a consistente estratégia da empresa de expansão internacional da marca Havaianas, bem como da continuidade da estratégia bem-sucedida da marca no mercado brasileiro, que lhe garantia a absoluta liderança doméstica, tendo quase 50% de market share. A partir de 2012, o valor de mercado da empresa ficou relativamente equilibrado, mesmo que com a inerente volatilidade do mercado de ações.

Figura 4: Alpargatas PN (R$/ação) e IBrX-100 (em pontos)

Fonte: Bloomberg

Até este instante, considerávamos que o valor de mercado da empresa não oferecia suficiente margem de segurança para investirmos, apesar das suas atrativas vantagens competitivas.

Ocorre que entre o começo de setembro e meados de novembro de 2014, o seu valor de mercado sofreu forte queda, perdendo um terço do seu valor (Figura 5, círculo pontilhado), descolando do comportamento do mercado. Julgamos que o principal catalisador foi específico da empresa (“evento Tavex”, explicado abaixo), levando o pêndulo do sentimento do investidor ao extremo do medo/pânico, portanto representando uma atrativa oportunidade de investimento.

Figura 5: Alpargatas PN (R$/ação) e IBrX-100 (em pontos)

Fonte: Bloomberg

Como dissemos acima, vimos como o principal catalisador desta correção um evento específico da empresa. No fim de setembro, a sua controladora, Camargo Correa, anunciou a intensão de fazer uma oferta de compra de ações para fechamento de capital de uma empresa subsidiária chamada Tavex. Esta empresa localizava-se na Espanha, era listada naquele mercado e fabricava denim, que deixou de ser um produto de foco estratégico da Alpargatas. A Alpargatas detinha 19% do capital da empresa e a Camargo Corrêa, 31%, totalizando 50% do capital total da Tavex. Apesar de ser competitiva e ter qualidade, esta subsidiária espanhola era muito endividada e vinha gerando prejuízos, trazendo resultados negativos de equivalência patrimonial para a Alpargatas (média de R$ 35 milhões anualmente no período 2012-13, representando 10% do lucro operacional médio do período). A intenção desse fechamento de capital seria fazer uma venda estratégica.

Como investidores, aplaudimos a solução estratégica definida para a Tavex. Ocorre que o desejo do controlador era que a Alpargatas participasse junto com a Camargo Corrêa da oferta de compra, tendo ambos que duplicar suas respectivas participações para totalizar 100%. Isso significava para a Alpargatas que, além de precisar desembolsar caixa para a compra das ações adicionais da Tavex, ela veria o seu prejuízo de equivalência patrimonial – resultante da empresa espanhola – dobrar, tudo o mais constante. Isto seria o mais grave.

No fim de outubro, após negociações entre a Alpargatas e Camargo Corrêa, e dado a forte reação negativa do mercado, o caminho final anunciado pela controladora da Alpargatas foi de que esta teria a opção de vender sua participação na Tavex para uma oferta de compra na qual a Camargo Corrêa assumiria o controle total da empresa espanhola, buscando em seguida a venda estratégica dela.

E assim ocorreu. A oferta aconteceu no fim de 2014 e a Alpargatas receberá aproximadamente EUR 7 milhões de euros neste ano, e, principalmente, deixará de contabilizar resultados negativos substanciais de equivalência patrimonial a partir de 2015.

Notamos que, apesar da solução final relativa ao fechamento de capital da Tavex ser positiva para a Alpargatas, o preço da sua ação continuava a cair em novembro (Figura 6, setas 1 e 2), fazendo crescer nossa convicção a respeito deste possível investimento na empresa. É importante ressaltar que havia outros catalisadores negativos – os denominaremos de “secundários” – que também prevaleceram:

O começo de uma importante depreciação do real, o que é negativo para a operação brasileira da Alpargatas, já que aproximadamente 40% dos seus custos são atrelados ao dólar (principalmente borracha);
A compra da Osklen durante 2013-14, que gerou uma desconfiança de que o preço pago poderia não ter sido muito atrativo;
O início do ramp up da nova unidade industrial de Montes Claros, adicionando 40% de capacidade instalada em sandálias, o que começou a gerar a preocupação da empresa enfrentar um problema de excesso de capacidade nos anos seguintes, dado que as expectativas do crescimento econômico brasileiro começavam a piorar.

Dado este contexto, o nosso julgamento do “balanço de riscos” era que estávamos diante de uma atrativa oportunidade de investimento:

O principal catalisador negativo havia sido removido (“evento Tavex”), mesmo com os catalisadores secundários ainda prevalecendo;
O valor de mercado da empresa continuava a cair, sugerindo uma reação exagerada mercado e, portanto, uma suspeita de o pêndulo estar se aproximando de um extremo de pânico;
O seu valor de mercado já apresentava larga margem de segurança;

Assim, decidimos investir na Alpargatas, o que foi feito entre meados de novembro de 2014 e início de janeiro de 2015 (Figura 6, área 3). Tal investimento chegou a representar 15% da nossa carteira.

Figura 6: Alpargatas PN (R$/ação)

Nota: (1) Comunicado da oferta de fechamento de capital da Tavex, indicando que Alpargatas participaria dela, duplicando sua participação na empresa espanhola; (2) comunicado de que a Alpargatas poderia vender sua participação na Tavex para a Camargo Corrêa na oferta de fechamento de capital da empresa espanhola; (3) período de investimento pela Cardinal Partners na Alpargatas. Fonte: Bloomberg

Normalmente, o pêndulo, ao se aproximar de um extremo (neste caso de medo/pânico), demora a voltar ao seu ponto central (que, seguindo a ideia de Marks, equivaleria ao “valor sustentável” da empresa). Ou seja, demora um tempo relativamente longo (até alguns anos) para que o valor de mercado convirja para seu valor sustentável, especialmente numa piora econômica cíclica. Mas isso não costuma ser um problema. Desde que façamos nosso investimento num valor de mercado suficientemente atrativo e com a devida margem de segurança, o retorno do investimento tenderá a ser robusto. Foi assim que encaramos este investimento.

Todavia, o valor de mercado de Alpargatas subiu muito mais rapidamente do que esperávamos. Uma exceção. Estes movimentos – e o seu timing – são praticamente impossíveis de prever. Não temos esta pretensão. O que compete a nós é usar nosso julgamento para identificar valores de mercado atrativamente abaixo de valores sustentáveis. Fazendo isto com critério e disciplina, importa menos o timing e a velocidade da subida do valor de mercado para alcançarmos retornos atrativos.

Em síntese, o retorno médio deste nosso investimento até o momento é superior a 30%, e já fizemos um desinvestimento parcial. Isso se deve ao fato de o valor de mercado da empresa estar mais próximo do seu valor que consideramos sustentável.

A principal lição que depreendemos deste caso é a importância da disciplina em seguirmos nosso processo de investimento. Isso foi absolutamente fundamental tanto na decisão de investimento, como no processo de desinvestimento parcial, cuja oportunidade acabou surgindo muito antes do que esperávamos. No link abaixo, resumimos a tese de investimento de Alpargatas.

Síntese da tese de investimento sobre a Alpargatas

Conclusão

Acompanhar de maneira criteriosa o pêndulo do sentimento do investidor, seja focando num mercado ou numa empresa, nos traz discernimento sobre em que contexto estamos, e nos auxilia a remover a névoa que costuma nos cercar na análise do mercado e na identificação das oportunidades de investimento que, muitas vezes, estão diante da nossa visão sem que o percebamos. Isso nos ajuda a ter a necessária convicção e serenidade de investir bem, “quando todos estão convencidos de que as coisas só poderão piorar”. Por isso, ele faz parte do nosso processo de investimento, embora não seja o único.

A medição do pêndulo e o caso Alpargatas, aqui apresentados, são exemplos contundentes da aplicação prática do conceito do pêndulo, e podem induzir o leitor a supor que seja fácil aplicá-lo. Mas a realidade é bastante desafiadora. Entre outros fatores, pelas seguintes razões:

Identificamos o extremo do pêndulo apenas ex-post. Muitas vezes supomos estar próximos de um extremo de pânico, mas o preço de uma ação em que focamos cai mais 20-30% até chegar no seu piso. O extremo é na verdade uma região, mais do que um ponto. Não devemos ter a pretensão de acertarmos o ponto. O que devemos é ser capazes de julgar quando o pêndulo estiver próximo da “região” do extremo, e, havendo suficiente margem de segurança no valor de mercado da empresa em análise, tomar a decisão de investir.
Após uma forte queda no valor de mercado de uma empresa, como a de Alpargatas aqui discutida, o mais comum é demorar para que o valor de mercado convirja para o seu valor sustentável. Isso porque, na maioria das vezes, tal queda de preço está associada a uma piora cíclica econômica e/ou setorial, decisões equivocadas feitas pela empresa, entre outros. De qualquer forma, são fatores que demoram a melhorar. Por isso nosso horizonte de investimento é de longo prazo.

Sobre nossos demais investimentos

O ciclo de investimento de Alpargatas foi muito mais curto e está muito mais maduro do que os demais investimentos que temos atualmente. O que estas outras empresas em que investimos têm em comum são alguns aspectos: vantagens competitivas e/ou eficiência operacional claramente definidas, posição de mercado sólida (na maioria sendo líderes dos seus mercados), retornos atrativos dos seus negócios, condição financeira sólida (em vários casos até com excesso de caixa), e, particularmente, valor de mercado substancialmente abaixo do que consideramos ser seu valor sustentável.

Algumas destas empresas são de setores “fora de moda”, ou sobre os quais a maioria dos investidores atualmente acha que “as coisas só poderão piorar”. Citamos alguns exemplos: automobilístico, incorporação imobiliária e educação.

Alguns dos nossos investimentos ainda estão com um retorno negativo. Mas não pretendemos desinvestir em nenhum deles. São casos em que o que caiu foi o preço, mas não o valor. A economia doméstica parece estar na sua piora cíclica durante 2014-15. Se por um lado isso pode postergar a duração do ciclo de alguns dos nossos investimentos, por outro, nos traz novas oportunidades de investimento muito atrativas.

Obrigado e até o nosso próximo contato, seja ele pessoal ou pela nossa próxima carta.

Maio de 2015
Marcelo Audi

Howard Marks, “The Most Important Thing – Uncommon sense for the thoughtful investor”
Idem.

Carta Cardinal 1 – Apresentação

Cardinal Partners — Mon, 15 Dec 2014 21:06:15 +0000

FAÇA DOWNLOAD DA CARTA

Prezados leitores,

É uma satisfação comunicarmo-nos em nossa primeira carta da Cardinal Partners. Os que nos leem dividem-se necessariamente em dois grupos: os que já são nossos sócios financeiros; e os que não o são, mas de alguma forma se interessam em dialogar conosco. Neste grupo encontram-se os que consideram se tornar nossos sócios adiante, estando engajados em conversas mais específicas conosco; ou os que simplesmente têm o interesse intelectual numa interação construtiva de ideias sobre investimento em empresas brasileiras listadas no mercado de ações.

Por que Cardinal Partners?

No nosso nome, o termo Partners é intencional. Consideramos aqueles que decidem investir através da Cardinal Partners nas empresas brasileiras listadas no mercado como nossos sócios financeiros, que delegam para nós a decisão de investimento. Isso porque a maior parte do meu patrimônio financeiro está igualmente investida através da Cardinal Partners. Portanto, gostaríamos que nos vissem desta forma: como sócios financeiros, portanto totalmente alinhados em nossos interesses. E a Cardinal Partners como um meio e não um fim, o fim sendo as empresas nas quais investimos. Por isso usamos o termo investir através da Cardinal Partners e não na Cardinal Partners.

O quê e como?

Destaco a importância de fazermos aquilo que acreditamos e da forma que acreditamos. O que acredito é uma estratégia com um horizonte de investimento de longo prazo, long-only e usando como filosofia de investimento a teoria de value investing. Isso resume o que é a estratégia da Cardinal Partners e como decidimos nossos investimentos. Respeito outras estratégias, como, por exemplo, long&short, que as pesquisas acadêmicas demonstram também ser eficazes em obter retornos atrativos e sustentáveis. Mas a nossa é a que se encaixa com nossos valores e convicção próprios. Portanto, disso não desviaremos.

Escolho este caminho depois dos meus cerca de 20 anos de vivência no mercado de ações brasileiro, quando interagi com os mais diversos tipos e tamanhos de investidores: de pessoa física local que negocia ações diariamente e com alavancagem, a fundos soberanos do Oriente Médio e da Ásia, que supostamente deveriam ter um horizonte de investimento de longo prazo. Discuti minhas ideias com gestores que tinham os mais diversos mandatos (estratégias globais, de países emergentes, de América Latina, de valor, de small caps, temático, quantitativo), com os mais diversos estilos (long-only, long&short, long-biased, multimercado, tesouraria de bancos locais e internacionais).

Nesse processo, me deparei com as mais extremas condições político-econômicas e de mercado no Brasil e no mundo. Já lidei com euforia e pânico. Isso inclui desde o plano Collor até a reeleição da presidente Dilma no Brasil. Nesse intervalo, vivi momentos historicamente marcantes, como a criação da classe de ativo “países emergentes” por Antoine van Agtmael, com quem tive o privilégio de interagir, e suas implicações para fluxo de capitais do Brasil; crises econômicas e gripe aviária nos países da Ásia; ataque terrorista nas torres gêmeas; a grande prosperidade econômica da década de 2000 nos países desenvolvidos (pondo em cheque o conceito de países emergentes, que por definição deveriam crescer mais do que países desenvolvidos) até a grande crise global de 2008. Tudo isso nos chamando para definir os melhores investimentos em cada situação, sempre focado em Brasil.

Humildade, condição indispensável para evitar a miopia

Ainda sobre minha experiência profissional, viajei muito para visitar pessoalmente os investidores que mencionei acima nos locais em que tomavam suas decisões de investimento – Brasil, resto da América Latina, Estados Unidos, Europa, Oriente Médio, Ásia, Austrália. O interessante disso é notarmos como cada cultura – país e instituição – tem suas peculiaridades e percepções próprias, como se fosse um tempero específico a adicionar um sabor (ângulo) particular nos debates sobre as teses de investimento que eu apresentava. Tudo isso foi para mim muito enriquecedor, fundamentalmente por me ensinar a ouvir o que o outro tem a dizer, procurando pensar como aquilo poderia se adicionar à minha análise, podendo até mudar minhas convicções.

Por isso, dou tanta importância à capacidade de ouvir. A isso chamo humildade: a capacidade de ouvir, apaziguando nossas visões próprias, que muitas vezes são incorretas ou incompletas, para entender o racional do argumento do outro, eventualmente incorporando-o à nossa tese de investimento. Tenho a seguinte conduta: quanto maior a nossa convicção, maior deve ser nossa busca por ouvir, principalmente os que discordam de nós. Só assim solidificaremos – ou mudaremos – nossas decisões de investimento com a firmeza necessária, especialmente nas grandes oportunidades: os momentos extremos (investir num momento de pânico ou desinvestir num momento de euforia).

Ouvir os que discordam de nós só pode trazer duas possíveis consequências, necessariamente excludentes, ambas benéficas: ou ouvimos o alerta sobre um risco que não tínhamos mapeado e eventualmente decidimos mudar de opinião; ou ouvimos um argumento equivocado ou falacioso, elevando nossa convicção a um patamar mais alto, pois terá passado por mais um teste.

Além de aprender a humildade, esta experiência me ensinou a entender o contexto – político, econômico, internacional, de sentimento do investidor, dos movimentos de manada. Isso tudo não pode ser ignorado numa decisão de investimento.

Como usamos esse tal de value investing?

Value investing é uma teoria específica de investimento, que pode ser aplicada de diversas formas. Sintetizo o processo de decisão de investir usando esta teoria em três etapas:

Identificar vantagens competitivas de uma empresa;
Verificar se tais vantagens competitivas se traduzem em retornos atrativos no negócio, confirmando a existência delas;
Constatar que o valor de mercado de tal empresa se encontra substancialmente abaixo do seu valor sustentável no horizonte visível à frente (também chamado de valor intrínseco, valor justo ou valor econômico – o mundo de finanças adora jargões…)

Vantagem competitiva é um conceito tão elementar de definir quanto desafiador de identificar. A definição que mais me agrada é a seguinte: É aquele “segredo” sobre uma empresa que o seu competidor conhece, mas não consegue replicar. A verdade é que constatamos na prática que, frequentemente, o que muitos consideram ser uma vantagem competitiva se prova como não sendo, e um competidor acaba por destronar um líder de mercado mais facilmente do que se imaginava, destruindo o valor sustentável daquela empresa. Teremos a oportunidade de aprofundar esta discussão em outras cartas.

Value investing pode ser aplicado de diversas formas. Pode ter desde um escopo muito amplo até um muito específico. Cito dois exemplos. Tenho um amigo gestor de sucesso, com uma estratégia de value investing global, que faz posições long&short. Seu horizonte de investimento é de cinco anos e a sua posição short é montada quando ele acha que a empresa irá à falência ou chegar próximo dela. Recentemente se posicionou num setor regulado num país considerado “de fronteira” na África.

Tenho outro amigo gestor com uma estratégia específica, focada no setor de varejo nos Estados Unidos, que atualmente experimenta profundas transformações pela competição de e-commerce.

A lição a tirarmos é que devemos focar naquilo com as quais nossas habilidades e valores se alinham, nosso círculo de competência. No meu caso, como disse antes, nosso foco é em empresas brasileiras listadas no mercado local, e nada mais. Nisso está formada minha vida profissional. Isso é o que conheço, o que me fascina e onde creio que consigo identificar oportunidades de investimento com perspicácia e agir com convicção.

Uma realidade quase que inescapável é que nossa estratégia – baseada num horizonte de investimento de longo prazo e usando value investing como norte – exige algumas habilidades particularmente importantes. As mais fundamentais reunimos no que chamamos dos cinco “Ps” da Cardinal Partners. Quem já nos conhece pessoalmente sabem quais são. Trago aqui duas delas: a perspicácia e a paciência.

A perspicácia, que mencionei anteriormente, é a capacidade de observarmos penetrantemente, com sutileza, identificando a essência da questão, e finalmente chegando ao âmago do que buscamos ou analisamos. Considero a perspicácia uma condição necessária para construirmos nossas convicções sobre um investimento, eliminando ao máximo os vieses ou ideias pré-concebidas. Isso vale tanto para descobrirmos as vantagens competitivas como os riscos de uma empresa. Muitas vezes, eles são facilmente identificáveis, como as vantagens competitivas de Ambev. Mas há casos que exigem uma aguda perspicácia. Por exemplo, o que explica o sucesso da Pixar? Ela tem alguma vantagem competitiva? Se não tem, como conseguiu retornos e crescimento tão fortes e sustentáveis?

Em relação a riscos, as empresas muitas vezes minimizam a real importância deles, ou os omite intencionalmente. Cabe a nós usar a perspicácia, fazendo perguntas que realmente nos tragam respostas elucidativas, atentando às entrelinhas do que é dito. Precisamos também observar a expressão corporal e até a entonação de voz na resposta às nossas perguntas capciosas, não aceitando “a valor de face” tudo o que as empresas afirmam.

A paciência é outro dos cinco Ps da Cardinal. Precisamos de paciência para (1) encontrar a oportunidade de investir numa empresa competitiva cujo valor de mercado se encontre suficientemente atrativo (assim como um fotógrafo da natureza precisa esperar o desenrolar das circunstâncias até a condição que ele busca, no tempo da natureza, não no do fotógrafo), e, (2) uma vez feito o investimento, para que o valor de mercado da empresa suba, convergindo para o seu valor sustentável. Não há atalhos. Do contrário, não estamos investindo, mas especulando.

A empresa que apresente valor atrativo na qual decidimos investir frequentemente encontra-se rejeitada pela maioria do mercado. É desacreditada, desprezada, estigmatizada como malsucedida pelo mau desempenho recente. Algumas são realmente casos irremediáveis, mas outras não, podendo estar tão somente num momento adverso, em virtude uma piora cíclica ou uma decisão estratégica errada do passado que está buscando corrigir, mas que carregam atributos competitivos atrativos, ignorados pela maioria. É a chamada decisão contrária à manada (termo este que se refere à maioria do mercado que só foca no curto prazo e costuma ter reações exageradas tanto para o lado negativo – pânico – como para o positivo – euforia).

Por isso, esta paciência muitas vezes vem acompanhada da solidão e exige coragem. A solidão advém do fato de nossa decisão ser divergente da grande maioria de mercado (contrária). A coragem está associada ao fato de assumirmos o seguinte risco: se nos descolamos da estratégia predominante na manada e errarmos, podemos ser massacrados por nos considerarem insensatos e imprudentes. Se acertarmos, receberemos um feedback positivo e nada mais. Em comparação, errar junto com a manada é geralmente tolerável. Daí o viés de investidores de seguirem a manada e focarem no curto prazo. O resultado certeiro é alcançar retornos que tendem à mediocridade. Seth Klarman, leitura indispensável para qualquer investidor, nos ensina bem sobre isso.

Por que horizonte de investimento de longo prazo?

Como mencionamos antes, decidimos investir numa empresa considerando um horizonte de tempo de vários anos, durante os quais vislumbramos obter um retorno atrativo. Vulgarmente, ouvimos dizer que investir em ações exige um horizonte de longo prazo, dado a alta volatilidade deste mercado.

Queremos explicitar aqui por que nossa estratégia se baseia no longo prazo. As razões não têm nenhuma relação com volatilidade. Costumo dizer, provocativamente, que nossa decisão é de longo prazo de maneira semelhante a de um empresário, que não vende sua empresa por uma incerteza eleitoral para recomprá-la um ou dois meses depois, após o resultado das urnas… Temos vários sócios financeiros que investem através da Cardinal Partners que são empresários, e apreciam esta analogia.

Entendemos que o horizonte de investimento precisa ser de longo prazo pelas seguintes razões:

Existem ciclos políticos, econômicos, setoriais e da empresa, que são longos;
A convergência do valor de mercado de uma empresa ao seu valor sustentável é um processo que demora, às vezes parcialmente dependendo de catalisadores que só ocorrerão alguns trimestres adiante;
Nosso foco é em investimento, ou seja, na perspectiva de geração sustentável de lucro de uma empresa. Em contraste, não focamos em especulação, isto é, a busca por ganho de preço de um ativo no curto prazo, tentando “adivinhar” a reação de outros investidores a eventos específicos.

Teremos a oportunidade de explorar em mais detalhe estas questões futuramente.

Lições dos pisos de mercado

Dado o contexto que descrevemos acima – a realidade de quem persegue uma estratégia de longo prazo usando value investing – o que buscamos é o discernimento na tomada das decisões de investimento, nos blindando contra os vieses do efeito-manada e do “curtoprazismo”.

Para isso, destaco três lições que procuramos seguir, que aprendi com Russel Napier. O autor, em seu brilhante estudo, analisou detalhadamente os quatro maiores pisos do mercado norte-americano de ações – 1921, 1932, 1949 e 1982 – buscando eventuais padrões que os explicassem, chegando, em essência nos três pontos que destacamos abaixo. Sua análise incluiu até o fluxo de notícias diárias do The Wall Street Journal dois meses antes e depois dos respectivos pisos de mercado, tornando esta obra ainda mais importante como registro histórico.

Apesar das conclusões do seu estudo referirem-se ao índice de mercado, elas podem perfeitamente ser aplicadas a ações específicas. As três lições são as seguintes:

Os que compram bem num mercado pessimista focam no valor das empresas, não na expectativa de lucro dos trimestres seguintes, nem na expectativa de melhora econômica;
O piso de lucro das empresas ocorre com um significativo atraso em relação ao piso do mercado de ações;
Pisos de mercado são caracterizados por crescentes melhoras de notícias, ainda ignoradas pela maioria dos investidores.

Todos nós gostaríamos de investir numa empresa no piso do seu valor de mercado. Mas não temos esta pretensão. Se ocorrer, é por razões fortuitas, não científicas. O que buscamos é investir num valor suficientemente atrativo, pois este valor cedo ou tarde convergirá para um nível bem maior.

Para concluir

Em 2013, tomei uma importante decisão pessoal de carreira, que foi iniciar este projeto da Cardinal Partners, implementada neste ano. Foi uma decisão serena e firme, por ser uma evolução natural da minha experiência anterior que aqui mencionei. Considero tal experiência um pré-requisito que muito contribuirá em nossa estratégia de investimento, que, como mencionei, é a única na qual acredito.

As considerações que aqui compartilhamos com nossos leitores fazem parte da nossa rotina, compõem a atmosfera que respiramos diariamente nas nossas análises e discussões durante a formação das nossas decisões de investimento. Digo “atmosfera que respiramos”, pois ela não se restringe às paredes do nosso escritório e às horas que ali gastamos. Pelo contrário, a arte e a beleza do que fazemos é que a carregamos para todos os momentos de nossa vida.

É assim que as ideias e reflexões pululam muitas vezes nos momentos e das pessoas que menos esperamos: reuniões com empresas concorrentes, clientes ou fornecedores da empresa em análise; empresas de outros setores; amigos e até familiares. Mas para isso, o terreno precisa primeiro estar semeado, ou seja, nossa mente precisa primeiro ter passado pelo processo de análise e reflexão mínimas do assunto em questão.

Publicaremos nossas cartas trimestralmente, seguindo o calendário. Mas podermos publicar notas esporádicas específicas em função de situações particulares relacionadas à nossa estratégia.

Obrigado e até o nosso próximo contato, seja ele pessoal ou pela nossa próxima carta.

Dezembro de 2014
Marcelo Audi

O livro Creativity, Inc – Ovecoming the unseen forces that stand in the way of true inspiration, de Ed Catmull (Random House, 2014) nos oferece algumas pistas.

“Patience is important in natural photography (I’m grouping landscape and wildlife in with nature here to make for reading ease) because you are likely not in control of the scene. You have a say in where you stand and point your camera, but often the scene is unfolding at its own pace, which is different than yours. This difference is what causes impatience in most of us; wanting something to be where we want it, but it’s not, yet (and maybe never will be)” – Peter West Carey, fotógrafo, artigo “The importance of patience in natural photography” (grifo nosso).

Não vemos nada de errado em se especular, algo inerente ao ser humano e necessário para o bom funcionamento de qualquer mercado. Apenas ressaltamos que nossa estratégia não é esta, mas sim a de investimento. Ademais, se não houvesse a presença do especulador, causando distorções de mercado e movido pelo curto prazo, as oportunidades encontradas pela estratégia que seguimos seriam mais escassas.

Seth A. Klarman, Margin of Safety – Risk-averse value investing strategies for the thoughtful investor, (HaperCollins, 1991)

Russell Napier, Anatomy of the Bear – Lessons From Wall Street’s Four Great Bottoms, updated 2^nd edition (Harriman House Ltd., 2007)