CARTA CARDINAL 4

DOGMA EM VALUE INVESTING: IGNORAR O MACRO (PARTE II)

Apresentamos nesta carta as implicações para nossa estratégia de investimento do cenário político-econômico dos próximos anos que delineamos na Carta Cardinal 3. Em síntese, como dissemos, o ambiente econômico é agudamente adverso, caracterizado por recessão, inflação, desvalorização estrutural da moeda e fragilidade fiscal, em meio a um processo político altamente conturbado, agravado pelo fator disruptivo da operação Lava Jato, sem data para acabar.

Mesmo havendo uma melhora política, com o recente aumento de probabilidade de impeachment da atual presidente, cicatrizes ficarão nas empresas, dado o prolongado período econômico adverso. Tais cicatrizes representam novos riscos: aumento de dívida e de custo operacional pela desvalorização estrutural da moeda; piora de margem de lucro e aumento de inadimplência pela combinação de recessão, inflação e juro alto por prazo prolongado; venda forçada de ativos estratégicos por necessidade financeira; renegociação de dívida; necessidade de mudanças estratégicas profundas; mudança do time de gestão.

Nossa estratégia de investimento se baseia na teoria de value investing e num horizonte de longo prazo, de pelo menos três anos. Costumamos sintetizar o processo de decisão em value investing em três passos:

  • Identificação de vantagens competitivas;
  • Identificação de retornos econômicos atrativos e sustentáveis;
  • Identificação do valor de mercado significativamente abaixo do valor sustentável, ou seja, com suficiente margem de segurança.

Num ambiente político-econômico tão adverso e fluído como o atual, aumenta a dificuldade de se determinar o valor sustentável de uma empresa pela falta de visibilidade para definirmos premissas. Este valor é estabelecido ao normalizarmos a geração de lucro da empresa a ciclos da economia e do setor específico, além do seu ciclo de investimento. O risco é se chegar a um intervalo de valor sustentável amplo demais, impedindo qualquer decisão de investimento com a necessária convicção.

A preservação de capital é o foco primário de nossas decisões de investimento. Ela é uma função da margem de segurança – quanto o preço de uma empresa está abaixo de seu valor sustentável. Não havendo condições de se definir o valor sustentável, não se pode estabelecer a margem de segurança, o que põe em risco a busca da preservação de capital.
Para evitar – ou minimizar – tal dilema, discutimos abaixo os fatores que evitamos e os que privilegiamos nas nossas decisões de investimento atuais.

 

Fatores a evitar

Necessidade de turnaround estratégico ou financeiro – A piora no ambiente de negócios, especialmente nos casos mais agudos, muitas vezes força a empresa a rever profundamente sua estratégia. Além disso, novas restrições financeiras surgem, levando a empresa a gastar parte grande do seu tempo e energia em reestruturações financeiras. A visibilidade do negócio nestes casos despenca.

Risco de governança – Um histórico de boa governança pode piorar substancialmente com uma deterioração do ambiente de negócios e/ou financeira da empresa. Nestas situações é que acionistas controladores mais comumente passam a divergir entre si, potencialmente causando graves desalinhamentos entre eles e acionistas minoritários. A necessidade de mudança estratégica, venda de ativos estratégicos, ou reestruturação financeira não raro gera atritos ou litígios entre acionistas controladores, ou destes com a diretoria, às vezes levando a mudanças indesejáveis do time de gestão. Acrescente-se ainda a possibilidade de o acionista controlador poder experimentar dificuldades financeiras concomitantes aos da empresa, mudando as prioridades estratégicas da empresa, em detrimento do acionista minoritário.

Em outra situação, surge o risco de fechamento de capital a um preço muito abaixo do valor sustentável da empresa. Isso pode ocorrer quando o free float (parte das ações detidas por minoritários) passa a ter um valor de mercado tão pequeno, e tão abaixo do seu valor sustentável, que estimule os acionistas controladores a fechar seu capital, prejudicando o investimento feito pelo acionista minoritário. Exemplificando em números, suponhamos que alguém investiu numa empresa pelo preço de R$17/ação, estimando um valor sustentável de R$30/ação (retorno estimado de 76%). Por uma piora cíclica da economia, o preço despencou para R$10/ação (-41%). Neste momento, os acionistas controladores – por terem caixa e verem a oportunidade de atrativo retorno do investimento – decidem fechar seu capital oferecendo um preço de compra de R$13/ação, ou 30% acima do preço de mercado, suficiente para ter a adesão dos minoritários. Quem investiu a R$17/ação, terá uma perda permanente de capital de 24%, deixando de obter o retorno em relação ao valor sustentável de R$30/ação, que será capturado exclusivamente pelos acionistas controladores.

Risco Lava Jato – O surgimento do nome de uma empresa nas investigações da Lava Jato é um dos riscos mais fulminantes e desafiadores de prever. Trata-se essencialmente de um risco reputacional. Este risco geralmente surge abruptamente. Lembremos de dois escândalos recentes desta natureza: a revelação das fraudes contábeis por sete anos na Toshiba; e a fraude de falsificação de resultados de teste de emissão de poluentes pela VW. Muitas vezes o risco reputacional leva ao extremo de risco iminente de descontinuidade da empresa. No caso do risco Lava Jato, o único caminho é termos a devida diligência em analisarmos a governança da empresa, a sua forma de relacionamento com órgãos de governo e relacionamentos comerciais com empresa já envolvidas em investigações.

Competição predatória – Mesmo em setores mais consolidados, um líder de mercado com claras vantagens competitivas pode sofrer se o setor entrar numa espiral de competição predatória. Tal condição pode ocorrer essencialmente de duas formas: (1) pela piora financeira de um número razoável de concorrentes, que passam a praticar uma guerra de preço em que todos perdem; ou (2) pelo surgimento de um novo entrante agressivo, mesmo numa condição de recessão, pressionando ainda mais as margens de lucro. Um caso emblemático é o de locação de veículos, no qual a Movida vem buscando agressivamente ganho de market share, reduzindo os retornos econômicos da líder de mercado Localiza, talvez para um novo normal mais baixo do que ela desfrutou nas últimas décadas.

Risco de inadimplência – A combinação de uma recessão bastante disseminada na economia e rupturas causadas pela operação Lava Jato em várias cadeias relevantes – como a da Petrobras e a de construção pesada – faz com que o risco de inadimplência exija atenção quase tão grande em todos os setores quanto a que tradicionalmente temos no setor bancário, no qual inadimplência é parte inerente da operação. Investigar a qualidade de crédito dos principais clientes da empresa, sua diversificação de clientes e sua política de provisão para devedores duvidosos são fundamentais neste momento. Há casos em que este fator nos faz aumentar a cautela em empresas com claras vantagens competitivas.

Exposição ao setor público – Este risco se apresenta das seguintes formas:

  • Risco de demanda – Empresas cuja demanda seja altamente dependente de gastos fiscais devem experimentar uma restrição de crescimento prolongado. Mesmo no melhor cenário possível – de uma mudança de governo com uma equipe econômica de alta reputação e com autonomia, tendo o apoio do congresso, o que levaria a um choque positivo de confiança – o ajuste fiscal do lado da despesa precisará ocorrer, perdurando por vários anos;
  • Risco regulatório – O desmantelamento institucional e regulatório dos últimos 13 anos somada à condição econômica frágil traz a necessidade de mudanças ou aperfeiçoamento da regulamentação, resultando em baixa visibilidade regulatória.
  • Dependência de estruturas de financiamento do setor público, como bancos estatais e fundos regulatórios.

Fatores a privilegiar

Previsibilidade de demanda – Buscamos empresas cujas receitas tenham a demanda mais previsível possível. Isso não significa ter crescimento esperado positivo. Podemos concluir que seu crescimento será negativo, mas o fundamental é que haja a máxima visibilidade para projetarmos sua trajetória. Destacamos as seguintes situações que tendemos a favorecer:

  • Setores naturalmente defensivos (ou pouco cíclicos);
  • Setores de nicho, que se mostram descolados de ciclos econômicos;
  • Setores com baixa penetração na economia ou em estágio incipiente de desenvolvimento, e, portanto, se mostrando menos vulnerável a uma contração econômica;

Diversificação de produto e geografia – Diversificação pode suavizar enormemente um impacto recessivo doméstico, especialmente se os diversos segmentos de negócio ou geografias da empresa tenham dinâmicas distintas (ou até opostas). Um caso ilustrativo é Weg, empresa produtora de motores elétricos. Por um lado, o investimento em máquinas e equipamentos do país vem despencando neste ano (-22% em set-15 versus mesmo mês do ano anterior). Por outro, a demanda por equipamentos de energia elétrica segue robusta, fazendo com que a empresa tenha apresentado um crescimento de 14% na sua receita doméstica nos nove primeiros meses de 2015 vs. o mesmo período do ano anterior, puxada pelo segmento de GTD (geração, transmissão e distribuição), que mostra um crescimento de 65% na mesma base. Além disso, em relação à diversificação geográfica, pouco mais de 50% da sua receita é representada por operações internacionais e exportação.

Baixa necessidade de caixa – Dado que a oferta de crédito deve continuar a se restringir e a recessão a se aprofundar, é fundamental que a empresa em análise tenha uma baixa necessidade de caixa durante 2016-17. Num ambiente econômico contracionista, empresas solventes mas com baixa liquidez financeira podem acabar insolventes rapidamente. Se um percentual grande da dívida de uma empresa vence nos próximos 12-18 meses e a oferta de crédito para sua rolagem despenca, ela poderá se ver na iminência de uma insolvência, mesmo com uma alavancagem baixa. Inversamente, uma empresa com alavancagem maior, mas com uma pequena necessidade de rolagem da dívida no mesmo período, poderá passar razoavelmente incólume por este ambiente. Assim, a preferência é por empresas com geração de caixa operacional robusta, pequeno percentual da dívida a ser refinanciado e baixa necessidade de investimento em ativo fixo.

Oportunidade de ganho de market share – Uma das mais valiosas oportunidades para empresas sólidas estratégica e financeiramente é a de ganho de market share em momentos econômicos adversos. O ganho de maket share pode se dar de duas possíveis formas: por crescimento orgânico (por quebra ou enfraquecimento de concorrentes, e/ou a aversão a risco por parte de clientes) ou por crescimento inorgânico (aquisições ou compra de ativos). Apresentamos três exemplos:

  1. Na crise global de 2008 o Banco Itaú conseguiu se fundir com o Unibanco, após este sofrer uma corrida bancária, levando-os a uma liderança irreplicável;
  2. Após a mesma crise global, a Busscar viu sua participação no mercado de ônibus de 15% em 2008 praticamente desaparecer nos anos seguintes por sua insolvência, permitindo que a líder Marcopolo elevasse sua participação de 33% em 2008 para 41% em 2010.
  3. Atualmente, no setor de drogarias, a Extrafarma, operação deste segmento da Ultrapar, que opera no norte e nordeste, é uma das mais fortes candidatas a comprar a Big Bem, que opera nas mesmas regiões. Esta é uma das operações da BR Pharma, empresa com dificuldades financeira, estratégica e operacional, e controlada pelo banco BTG Pactual, que, por sua vez, enfrenta um grave risco reputacional e uma consequente piora de liquidez financeira, sendo forçado a vender seus ativos com rapidez.

Destacamos que os fatores que evitamos e privilegiamos, discutidos acima, são tão-somente parte do nosso processo de investimento, mas não são exclusivos para nossa decisão de investimento. Esta depende de outros aspectos como a avaliação econômica da empresa, vantagens competitivas, clareza e disciplina na estratégia do negócio, eficiência operacional, qualidade do time de gestão e ciclo de lucro, entre outros.

É muito difícil haver um caso que se encaixe plenamente nos fatores acima discutidos, além de oferecer confortável margem de segurança, assim como a medicina ainda não encontrou a pílula da felicidade, que não tenha efeitos colaterais. O que buscamos de fato é o melhor equilíbrio entre estes fatores, cientes que estaremos expostos, em algum grau a fatores indesejáveis.

Para ilustrar a aplicação concreta do que discutimos acima em nossos investimentos, apresentamos sucintamente as razões de investirmos neste momento em Banco Itaú.

Síntese da tese de investimento de Banco Itaú

Em nossa opinião, o Itaú é o banco brasileiro com mais atrativa perspectiva de crescimento consistente de lucro e de retorno econômico sustentável. Isso se deve a alguns fatores fundamentais:

  • Fortes vantagens competitivas (detalhadas abaixo);
  • Conclusão da complexa integração com o Unibanco, aprofundando suas vantagens competitivas e criando novos caminhos para sinergias;
  • Clareza e disciplina de estratégia;
  • Excelência de time de gestão;
  • Eficiência operacional

Acreditamos que o banco passará pelo desafiador período de 2016-17 relativamente bem. Se por um lado, a piora do ciclo de crédito deverá ter seu momento mais dramático no ano que vem, por outro, o banco está bem preparado para esta adversidade por duas razões fundamentais:

  • As mudanças estratégicas dos últimos anos resultaram em uma operação mais diversificada e com um perfil mais conservador de risco, mas que ao mesmo mantém spreads atrativos: houve um aumento de peso de operações não-crédito; e a carteira de crédito adquiriu um perfil mais conservador – menos empréstimo a veículos e mais empréstimos consignados, por exemplo;
  • Desde o segundo semestre de 2014, o banco vem aumentando seu conservadorismo em relação a provisão para devedores duvidosos, bem como na sua política de crédito. Ou seja, o conservadorismo começou com mais antecedência do que na piora cíclica anterior, de 2011-12, que foi precedida de uma política de crédito agressiva e de menos conservadorismo de provisionamento.

As vantagens competitivas que vemos no Itau são as seguintes:

  • Marca – A força da sua marca permite forte retenção de cliente, acesso a funding com custo competitivo, e mais espaço para venda cruzada de produtos (cross-sell) para um mesmo cliente;
  • Economia de escala – Sua escala é grande e com alta capilaridade: são aproximadamente cinco mil agências e 25 milhões de correntistas, com uma presença geográfica em todo o Brasil. Isso permite alto investimento em propaganda (ao redor de R$1 bilhão por ano), mantendo a força da marca e permitindo cross-sell de produtos.
  • Retenção de cliente (switching cost) – Dado seu amplo leque de serviços bancários oferecidos, sua alta capilaridade e escala, e um eficiente cross-sell, combinado com seu pioneirismo tecnológico – exemplos recentes são a estratégia de agência digital e o aplicativo tokpag – o banco tem a capacidade de “abraçar” o cliente com seus diversos tentáculos, tornando mais difícil a perda de um cliente. Ou pelo menos sairá mais caro para o banco concorrente conquistá-lo.
  • Efeito “rede” – Esta vantagem competitiva se refere ao fato de quanto mais pessoas usam um determinado serviço, mais forte se torna seu vínculo a ele. E quanto mais escala o serviço adquire, mais barato e competitivo consegue ser, abrindo uma crescente vantagem de custo sobre seus concorrentes. Casos clássicos são os aplicativos Uber ou Waze. No caso do Itaú, esta vantagem é particularmente clara na sua divisão de adquirência de cartão de crédito Rede (antiga Redecard): quanto mais clientes possuírem o cartão Mastercard, maior o incentivo para que o lojista/vendedor prefira o terminal da Rede.

 

Como o Itaú se encaixa nos fatores a evitar e a favorecer discutidos nesta carta?

Estratégia clara e disciplinada – Após um período complexo de integração com o Unibanco a partir de 2009 e da estratégica de aumentar seu foco em operações não-crédito (levando-o, por exemplo, a fechar o capital da empresa de adquirência em cartões de crédito Redecard em 2012), a estratégia do banco encontra-se solidamente estabelecida e disciplinadamente implementada, em nossa visão. Destacamos o pioneirismo no lançamento das agências virtuais, ainda em estágio inicial e com uma perspectiva que consideramos altamente promissora.

Governança sólida – Consideramos a governança do banco entre as melhores do Brasil e do setor bancário mundial;

Ambiente competitivo benigno – Vemos um baixo risco de competição predatória. O mercado bancário brasileiro tem um alto grau de consolidação: os cinco maiores (Banco do Brasil, Itaú- Unibanco, Bradesco, Caixa Econômica Federal e Santander) representam mais de 80% dos ativos do sistema bancário, comparado com 56% dos cinco maiores em 1995. O ambiente competitivo benigno, combinado com as vantagens competitivas específicas do Itaú que discutimos acima, vem permitindo que a piora dos ciclos de crédito e inadimplência seja compensada por aumentos de spreads bancários e tarifas bancárias. Por exemplo, a receita de serviços de conta corrente por correntista do Itaú subiu robustos 61% no período de três anos findos no 3T15, comparado com 52% no Bradesco, 23% no Banco do Brasil e uma inflação (IPCA) de 24%.

Risco de piora de inadimplência – Este é um risco que gostaríamos de evitar, mas não é possível neste caso, pela natureza própria de uma operação de banco comercial. Esperamos uma piora da inadimplência do mercado bancário como um todo e do Itaú em particular, durante o ano de 2016, tendência já iniciada em 2015. O atenuante é que o banco vem elevando suas provisões de maneira robusta desde o segundo semestre de 2014 mesmo com uma carteira de crédito substancialmente mais conservadora do que a piora cíclica anterior, em 2011-12.

Limitada exposição ao setor público – A maior parte da receita do banco deriva do setor privado e seu funding não depende de bancos estatais. Por outro lado, o setor é altamente regulamentado, pela sua própria natureza, refletindo um risco alto de exposição ao setor público. Mas a regulamentação bancária tem sido a menos influenciada politicamente, mesmo no período do Lulo-petismo, dado sua importância para a economia e as crescentes exigências regulatórias mundiais.

Limitada previsibilidade de demanda – Apesar de sua resiliência de receita resultante da alta diversificação de produto e do aumento do perfil defensivo da sua carteira de crédito, o setor bancário é cíclico.

Diversificação grande de produto, mas pequena de geografia – Da sua receita total[1] , cerca de 40% representam operações “não-crédito”, ou seja, prestação de serviços, tarifas bancárias e seguros. Consideramos este percentual robusto, refletindo uma boa diversificação. Em termos de geografia, quase toda sua receita concentra-se no Brasil, apesar de sua consistente estratégia de expansão na América Latina.

Situação de capital confortável – No 3T15, o Itaú apresentou um excesso de capital principal (core capital) de R$33 bilhões, representado pela diferença entre seu nível de 12,3% e o mínimo exigido pelo Banco Central de 8%. Mesmo assumindo a implementação imediata das regras de Basiléia III – que na verdade precisam ser atingidas apenas em 2019 – o banco manteria um excesso de capital acima de 400 pontos-base.

Oportunidade de ganho de market share – Isso pode ocorrer principalmente em detrimento de bancos públicos. Em retrospectiva, a participação de mercado dos bancos estatais (medida por carteira de crédito) era ao redor de 35% no período 2001-2008. A partir de então, o governo passou a usar tais bancos para fazer uma política fiscal expansionista e desenfreada, incluindo uma agressiva expansão de oferta de crédito. Como resultado, a participação dos bancos estatais subiu ininterruptamente, estando atualmente em 56%. Foi o fenômeno de crowding out dos bancos privados: eles foram “forçados para fora” pela competição predatória e em condições desvantajosas de custo de funding. Agora que tais bancos estatais encontram-se cheios de problemas de qualidade de crédito, retornos econômicos baixos e necessidade de capital, abre-se espaço para um possível ganho de market share pelos bancos privados que souberem – e desejarem – aproveitar a oportunidade. É o possível efeito crowding in.

Como procuramos explicitar, o Itaú se encaixa bastante bem na combinação dos fatores que queremos evitar com os que queremos privilegiar nas nossas decisões de investimento. Como também dissemos, não existe a combinação perfeita, que exclua todos os fatores indesejáveis. Por isso, o Itaú é um dos nossos principais investimentos atualmente.

Esta Carta Cardinal 4 complementa a Carta Cardinal 3. Em ambas apresentamos os cenários econômico e político que vislumbramos nos próximos anos e as implicações delas para nosso processo de decisão de investimento, encerrando com um caso específico de investimento, ilustrando sua aplicação concreta. Como destacamos no início da nossa Carta Cardinal 3, a estratégia de value investing não prescinde das análises macroeconômica e política. Estas são parte integrante do nosso processo de investimento.

Dezembro de 2015
Marcelo Audi

 


[1] Para efeito didático, consideramos a soma das três principais categorias de receita: margem financeira líquida de provisão de devedores duvidosos; receita de prestação de serviços e tarifas bancárias; e resultados de seguros.

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