CARTA CARDINAL 1

APRESENTAÇÃO

Prezados leitores,

É uma satisfação comunicarmo-nos em nossa primeira carta da Cardinal Partners. Os que nos leem dividem-se necessariamente em dois grupos: os que já são nossos sócios financeiros; e os que não o são, mas de alguma forma se interessam em dialogar conosco. Neste grupo encontram-se os que consideram se tornar nossos sócios adiante, estando engajados em conversas mais específicas conosco; ou os que simplesmente têm o interesse intelectual numa interação construtiva de ideias sobre investimento em empresas brasileiras listadas no mercado de ações.

 

Por que Cardinal Partners? 

No nosso nome, o termo Partners é intencional. Consideramos aqueles que decidem investir através da Cardinal Partners nas empresas brasileiras listadas no mercado como nossos sócios financeiros, que delegam para nós a decisão de investimento. Isso porque a maior parte do meu patrimônio financeiro está igualmente investida através da Cardinal Partners. Portanto, gostaríamos que nos vissem desta forma: como sócios financeiros, portanto totalmente alinhados em nossos interesses. E a Cardinal Partners como um meio e não um fim, o fim sendo as empresas nas quais investimos. Por isso usamos o termo investir através da Cardinal Partners e não na Cardinal Partners.

 

O quê e como? 

Destaco a importância de fazermos aquilo que acreditamos e da forma que acreditamos. O que acredito é uma estratégia com um horizonte de investimento de longo prazo, long-only e usando como filosofia de investimento a teoria de value investing. Isso resume o que é a estratégia da Cardinal Partners e como decidimos nossos investimentos. Respeito outras estratégias, como, por exemplo, long&short, que as pesquisas acadêmicas demonstram também ser eficazes em obter retornos atrativos e sustentáveis. Mas a nossa é a que se encaixa com nossos valores e convicção próprios. Portanto, disso não desviaremos.

Escolho este caminho depois dos meus cerca de 20 anos de vivência no mercado de ações brasileiro, quando interagi com os mais diversos tipos e tamanhos de investidores: de pessoa física local que negocia ações diariamente e com alavancagem, a fundos soberanos do Oriente Médio e da Ásia, que supostamente deveriam ter um horizonte de investimento de longo prazo. Discuti minhas ideias com gestores que tinham os mais diversos mandatos (estratégias globais, de países emergentes, de América Latina, de valor, de small caps, temático, quantitativo), com os mais diversos estilos (long-only, long&short, long-biased, multimercado, tesouraria de bancos locais e internacionais).

Nesse processo, me deparei com as mais extremas condições político-econômicas e de mercado no Brasil e no mundo. Já lidei com euforia e pânico. Isso inclui desde o plano Collor até a reeleição da presidente Dilma no Brasil. Nesse intervalo, vivi momentos historicamente marcantes, como a criação da classe de ativo “países emergentes” por Antoine van Agtmael, com quem tive o privilégio de interagir, e suas implicações para fluxo de capitais do Brasil; crises econômicas e gripe aviária nos países da Ásia; ataque terrorista nas torres gêmeas; a grande prosperidade econômica da década de 2000 nos países desenvolvidos (pondo em cheque o conceito de países emergentes, que por definição deveriam crescer mais do que países desenvolvidos) até a grande crise global de 2008. Tudo isso nos chamando para definir os melhores investimentos em cada situação, sempre focado em Brasil.

 

Humildade, condição indispensável para evitar a miopia

Ainda sobre minha experiência profissional, viajei muito para visitar pessoalmente os investidores que mencionei acima nos locais em que tomavam suas decisões de investimento – Brasil, resto da América Latina, Estados Unidos, Europa, Oriente Médio, Ásia, Austrália. O interessante disso é notarmos como cada cultura – país e instituição – tem suas peculiaridades e percepções próprias, como se fosse um tempero específico a adicionar um sabor (ângulo) particular nos debates sobre as teses de investimento que eu apresentava. Tudo isso foi para mim muito enriquecedor, fundamentalmente por me ensinar a ouvir o que o outro tem a dizer, procurando pensar como aquilo poderia se adicionar à minha análise, podendo até mudar minhas convicções.

Por isso, dou tanta importância à capacidade de ouvir. A isso chamo humildade: a capacidade de ouvir, apaziguando nossas visões próprias, que muitas vezes são incorretas ou incompletas, para entender o racional do argumento do outro, eventualmente incorporando-o à nossa tese de investimento. Tenho a seguinte conduta: quanto maior a nossa convicção, maior deve ser nossa busca por ouvir, principalmente os que discordam de nós. Só assim solidificaremos – ou mudaremos – nossas decisões de investimento com a firmeza necessária, especialmente nas grandes oportunidades: os momentos extremos (investir num momento de pânico ou desinvestir num momento de euforia).

Ouvir os que discordam de nós só pode trazer duas possíveis consequências, necessariamente excludentes, ambas benéficas: ou ouvimos o alerta sobre um risco que não tínhamos mapeado e eventualmente decidimos mudar de opinião; ou ouvimos um argumento equivocado ou falacioso, elevando nossa convicção a um patamar mais alto, pois terá passado por mais um teste.

Além de aprender a humildade, esta experiência me ensinou a entender o contexto – político, econômico, internacional, de sentimento do investidor, dos movimentos de manada. Isso tudo não pode ser ignorado numa decisão de investimento.

 

Como usamos esse tal de value investing?

Value investing é uma teoria específica de investimento, que pode ser aplicada de diversas formas. Sintetizo o processo de decisão de investir usando esta teoria em três etapas:

  1. Identificar vantagens competitivas de uma empresa;
  2. Verificar se tais vantagens competitivas se traduzem em retornos atrativos no negócio, confirmando a existência delas;
  3. Constatar que o valor de mercado de tal empresa se encontra substancialmente abaixo do seu valor sustentável no horizonte visível à frente (também chamado de valor intrínseco, valor justo ou valor econômico – o mundo de finanças adora jargões…)

Vantagem competitiva é um conceito tão elementar de definir quanto desafiador de identificar. A definição que mais me agrada é a seguinte: É aquele “segredo” sobre uma empresa que o seu competidor conhece, mas não consegue replicar. A verdade é que constatamos na prática que, frequentemente, o que muitos consideram ser uma vantagem competitiva se prova como não sendo, e um competidor acaba por destronar um líder de mercado mais facilmente do que se imaginava, destruindo o valor sustentável daquela empresa. Teremos a oportunidade de aprofundar esta discussão em outras cartas.

Value investing pode ser aplicado de diversas formas. Pode ter desde um escopo muito amplo até um muito específico. Cito dois exemplos. Tenho um amigo gestor de sucesso, com uma estratégia de value investing global, que faz posições long&short. Seu horizonte de investimento é de cinco anos e a sua posição short é montada quando ele acha que a empresa irá à falência ou chegar próximo dela. Recentemente se posicionou num setor regulado num país considerado “de fronteira” na África.

Tenho outro amigo gestor com uma estratégia específica, focada no setor de varejo nos Estados Unidos, que atualmente experimenta profundas transformações pela competição de e-commerce.

A lição a tirarmos é que devemos focar naquilo com as quais nossas habilidades e valores se alinham, nosso círculo de competência. No meu caso, como disse antes, nosso foco é em empresas brasileiras listadas no mercado local, e nada mais. Nisso está formada minha vida profissional. Isso é o que conheço, o que me fascina e onde creio que consigo identificar oportunidades de investimento com perspicácia e agir com convicção.

Uma realidade quase que inescapável é que nossa estratégia – baseada num horizonte de investimento de longo prazo e usando value investing como norte – exige algumas habilidades particularmente importantes. As mais fundamentais reunimos no que chamamos dos cinco “Ps” da Cardinal Partners. Quem já nos conhece pessoalmente sabem quais são. Trago aqui duas delas: a perspicácia e a paciência.

A perspicácia, que mencionei anteriormente, é a capacidade de observarmos penetrantemente, com sutileza, identificando a essência da questão, e finalmente chegando ao âmago do que buscamos ou analisamos. Considero a perspicácia uma condição necessária para construirmos nossas convicções sobre um investimento, eliminando ao máximo os vieses ou ideias pré-concebidas. Isso vale tanto para descobrirmos as vantagens competitivas como os riscos de uma empresa. Muitas vezes, eles são facilmente identificáveis, como as vantagens competitivas de Ambev. Mas há casos que exigem uma aguda perspicácia. Por exemplo, o que explica o sucesso da Pixar? Ela tem alguma vantagem competitiva? Se não tem, como conseguiu retornos e crescimento tão fortes e sustentáveis?[1]

Em relação a riscos, as empresas muitas vezes minimizam a real importância deles, ou os omite intencionalmente. Cabe a nós usar a perspicácia, fazendo perguntas que realmente nos tragam respostas elucidativas, atentando às entrelinhas do que é dito. Precisamos também observar a expressão corporal e até a entonação de voz na resposta às nossas perguntas capciosas, não aceitando “a valor de face” tudo o que as empresas afirmam.

A paciência é outro dos cinco Ps da Cardinal. Precisamos de paciência para (1) encontrar a oportunidade de investir numa empresa competitiva cujo valor de mercado se encontre suficientemente atrativo (assim como um fotógrafo da natureza precisa esperar o desenrolar das circunstâncias até a condição que ele busca, no tempo da natureza, não no do fotógrafo)[2], e, (2) uma vez feito o investimento, para que o valor de mercado da empresa suba, convergindo para o seu valor sustentável. Não há atalhos. Do contrário, não estamos investindo, mas especulando. [3]

A empresa que apresente valor atrativo na qual decidimos investir frequentemente encontra-se rejeitada pela maioria do mercado. É desacreditada, desprezada, estigmatizada como malsucedida pelo mau desempenho recente. Algumas são realmente casos irremediáveis, mas outras não, podendo estar tão somente num momento adverso, em virtude uma piora cíclica ou uma decisão estratégica errada do passado que está buscando corrigir, mas que carregam atributos competitivos atrativos, ignorados pela maioria. É a chamada decisão contrária à manada (termo este que se refere à maioria do mercado que só foca no curto prazo e costuma ter reações exageradas tanto para o lado negativo – pânico – como para o positivo – euforia).

Por isso, esta paciência muitas vezes vem acompanhada da solidão e exige coragem. A solidão advém do fato de nossa decisão ser divergente da grande maioria de mercado (contrária). A coragem está associada ao fato de assumirmos o seguinte risco: se nos descolamos da estratégia predominante na manada e errarmos, podemos ser massacrados por nos considerarem insensatos e imprudentes. Se acertarmos, receberemos um feedback positivo e nada mais. Em comparação, errar junto com a manada é geralmente tolerável. Daí o viés de investidores de seguirem a manada e focarem no curto prazo. O resultado certeiro é alcançar retornos que tendem à mediocridade. Seth Klarman, leitura indispensável para qualquer investidor, nos ensina bem sobre isso.[4]

 

Por que horizonte de investimento de longo prazo?

Como mencionamos antes, decidimos investir numa empresa considerando um horizonte de tempo de vários anos, durante os quais vislumbramos obter um retorno atrativo. Vulgarmente, ouvimos dizer que investir em ações exige um horizonte de longo prazo, dado a alta volatilidade deste mercado.

Queremos explicitar aqui por que nossa estratégia se baseia no longo prazo. As razões não têm nenhuma relação com volatilidade. Costumo dizer, provocativamente, que nossa decisão é de longo prazo de maneira semelhante a de um empresário, que não vende sua empresa por uma incerteza eleitoral para recomprá-la um ou dois meses depois, após o resultado das urnas… Temos vários sócios financeiros que investem através da Cardinal Partners que são empresários, e apreciam esta analogia.

Entendemos que o horizonte de investimento precisa ser de longo prazo pelas seguintes razões:

  1. Existem ciclos políticos, econômicos, setoriais e da empresa, que são longos;
  2. A convergência do valor de mercado de uma empresa ao seu valor sustentável é um processo que demora, às vezes parcialmente dependendo de catalisadores que só ocorrerão alguns trimestres adiante;
  3. Nosso foco é em investimento, ou seja, na perspectiva de geração sustentável de lucro de uma empresa. Em contraste, não focamos em especulação, isto é, a busca por ganho de preço de um ativo no curto prazo, tentando “adivinhar” a reação de outros investidores a eventos específicos.

Teremos a oportunidade de explorar em mais detalhe estas questões futuramente.

 

Lições dos pisos de mercado

Dado o contexto que descrevemos acima – a realidade de quem persegue uma estratégia de longo prazo usando value investing – o que buscamos é o discernimento na tomada das decisões de investimento, nos blindando contra os vieses do efeito-manada e do “curtoprazismo”.

Para isso, destaco três lições que procuramos seguir, que aprendi com Russel Napier[5]. O autor, em seu brilhante estudo, analisou detalhadamente os quatro maiores pisos do mercado norte-americano de ações – 1921, 1932, 1949 e 1982 – buscando eventuais padrões que os explicassem, chegando, em essência nos três pontos que destacamos abaixo. Sua análise incluiu até o fluxo de notícias diárias do The Wall Street Journal dois meses antes e depois dos respectivos pisos de mercado, tornando esta obra ainda mais importante como registro histórico.

Apesar das conclusões do seu estudo referirem-se ao índice de mercado, elas podem perfeitamente ser aplicadas a ações específicas. As três lições são as seguintes:

  1. Os que compram bem num mercado pessimista focam no valor das empresas, não na expectativa de lucro dos trimestres seguintes, nem na expectativa de melhora econômica;
  2. O piso de lucro das empresas ocorre com um significativo atraso em relação ao piso do mercado de ações;
  3. Pisos de mercado são caracterizados por crescentes melhoras de notícias, ainda ignoradas pela maioria dos investidores.

Todos nós gostaríamos de investir numa empresa no piso do seu valor de mercado. Mas não temos esta pretensão. Se ocorrer, é por razões fortuitas, não científicas. O que buscamos é investir num valor suficientemente atrativo, pois este valor cedo ou tarde convergirá para um nível bem maior.

 

Para concluir

Em 2013, tomei uma importante decisão pessoal de carreira, que foi iniciar este projeto da Cardinal Partners, implementada neste ano. Foi uma decisão serena e firme, por ser uma evolução natural da minha experiência anterior que aqui mencionei. Considero tal experiência um pré-requisito que muito contribuirá em nossa estratégia de investimento, que, como mencionei, é a única na qual acredito.

As considerações que aqui compartilhamos com nossos leitores fazem parte da nossa rotina, compõem a atmosfera que respiramos diariamente nas nossas análises e discussões durante a formação das nossas decisões de investimento. Digo “atmosfera que respiramos”, pois ela não se restringe às paredes do nosso escritório e às horas que ali gastamos. Pelo contrário, a arte e a beleza do que fazemos é que a carregamos para todos os momentos de nossa vida.

É assim que as ideias e reflexões pululam muitas vezes nos momentos e das pessoas que menos esperamos: reuniões com empresas concorrentes, clientes ou fornecedores da empresa em análise; empresas de outros setores; amigos e até familiares. Mas para isso, o terreno precisa primeiro estar semeado, ou seja, nossa mente precisa primeiro ter passado pelo processo de análise e reflexão mínimas do assunto em questão.

Publicaremos nossas cartas trimestralmente, seguindo o calendário. Mas podermos publicar notas esporádicas específicas em função de situações particulares relacionadas à nossa estratégia.

Obrigado e até o nosso próximo contato, seja ele pessoal ou pela nossa próxima carta.

Dezembro de 2014
Marcelo Audi

 


[1] O livro Creativity, Inc – Ovecoming the unseen forces that stand in the way of true inspiration, de Ed Catmull (Random House, 2014) nos oferece algumas pistas.

[2]Patience is important in natural photography (I’m grouping landscape and wildlife in with nature here to make for reading ease) because you are likely not in control of the scene. You have a say in where you stand and point your camera, but often the scene is unfolding at its own pace, which is different than yours. This difference is what causes impatience in most of us; wanting something to be where we want it, but it’s not, yet (and maybe never will be)” – Peter West Carey, fotógrafo, artigo “The importance of patience in natural photography” (grifo nosso).

[3] Não vemos nada de errado em se especular, algo inerente ao ser humano e necessário para o bom funcionamento de qualquer mercado. Apenas ressaltamos que nossa estratégia não é esta, mas sim a de investimento. Ademais, se não houvesse a presença do especulador, causando distorções de mercado e movido pelo curto prazo, as oportunidades encontradas pela estratégia que seguimos seriam mais escassas.

[4] Seth A. Klarman, Margin of Safety – Risk-averse value investing strategies for the thoughtful investor, (HaperCollins, 1991)

[5] Russell Napier, Anatomy of the Bear – Lessons From Wall Street’s Four Great Bottoms, updated 2nd edition (Harriman House Ltd., 2007)


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